第七章

　　第一節(jié) 股票投資組合

　　1股票投資風(fēng)格分類體系。

　　1)按股票價格行為的分類：增長類，周期類，穩(wěn)定類，能源類

　　2)按公司成長性分類：①持續(xù)增長率(凈資產(chǎn)收益率乘以盈余保留率)。②紅利收益率。

　　3)按公司規(guī)模劃分：小型資本股票，大型資本股票，混合型資本股票。

　　2 股票投資風(fēng)格績效評估的指標(biāo)體系和計算方法

　　(1)股票投資風(fēng)格指數(shù)：股票投資風(fēng)格指數(shù)是指對股票投資風(fēng)格業(yè)績評估的指數(shù)，引入風(fēng)格指數(shù)的概念作為管理人業(yè)績評估的標(biāo)準(zhǔn)。

　　(2)股票風(fēng)格管理：

　�、俜e極的股票風(fēng)格管理：積極股票風(fēng)格管理是通過不同類型的股票收益狀況做出的預(yù)測和判斷。主動改變增長類，周期類，穩(wěn)定類，能用類股票權(quán)重的風(fēng)格管理方式。例如預(yù)測某一只股票前景好，就增加他投資組合中的權(quán)重。且一般高于其在標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的權(quán)重。如果某類股票前景不好，就降低他在投資組合中的權(quán)重。這種戰(zhàn)略即成為類別輪換戰(zhàn)略。

　　②消極的股票風(fēng)格管理：是指在選定一種投資風(fēng)格后，無論市場發(fā)生任何變化均不改變這種投資風(fēng)格。對于集中投資于某一風(fēng)格股票的基金經(jīng)理人而言，消極的股票風(fēng)格管理是非常有意義的，因為投資風(fēng)格相對固定，既節(jié)省了投資的交易成本，研究成本，人力成本，也避免了不同風(fēng)格股票收益之間相互抵消的問題。

　　3積極形股票投資策略操作方法(掌握)

　　(1)以技術(shù)分析為基礎(chǔ)的投資策略：是指在否定若是市場的前提下，以歷史數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，預(yù)測單只股票和市場總體未來變化趨勢的一種投資策略。

　　1)超買超賣型指標(biāo)：超買超賣型指標(biāo)包括簡單過濾器規(guī)則、移動平均法、上漲和下跌線以及相對強(qiáng)弱理論。其中，以簡單過濾器規(guī)則和移動平均法為代表。

　�、俸唵芜^濾器規(guī)則：. 簡單過濾器規(guī)則是以某一時點的股價作為參考基準(zhǔn)，預(yù)先設(shè)定一個股價上漲或下跌的百分比作為買人和賣出股票的標(biāo)準(zhǔn)，如果股價相對于參考基準(zhǔn)上升的幅度達(dá)到預(yù)先設(shè)定百分比，買入該股票;如果股價相對于參考基準(zhǔn)下跌幅度達(dá)到預(yù)先設(shè)定百分比，賣出該股票，事先設(shè)定的股價變化的百分比稱為過濾器。簡單過濾器規(guī)則無論從理論基礎(chǔ)還是具體操作來看都比較簡單而且直觀，但是在執(zhí)行過程中，基金經(jīng)理人還必須考慮交易成本對投資收益的影響。

　　止損定律與簡單過濾器規(guī)則具有相同的理論基礎(chǔ)，即股價下跌10%或者某一個預(yù)先設(shè)定的百分比就賣出所持股票，從而達(dá)到將損失控制在一定范圍之內(nèi)的目的。

　�、谝苿悠骄�法實質(zhì)是簡單過濾器規(guī)則的一種變形。它是以一段時期內(nèi)的股價移動平均值為參考基礎(chǔ)，考察股價與該平均價之間的差額，并在股價超過平均價的某一百分比時買人該股票，在股價低于平均價的一定百分比時賣出該股票。

　　移動平均法可參看乖離率的計算公式來測定股價的背離程度。乖離率(BIAS)是描述股價與股價移動平均線距離遠(yuǎn)近程度的指標(biāo)

　�、垡话阗I賣雙方對價格的認(rèn)同程度通過成交量的大小得到確認(rèn)：認(rèn)同程度大，成交量大;認(rèn)同程度小，成交量小。當(dāng)價格上升時，成交量不再增加，意味著價格得不到買方確認(rèn)，價格的上升趨勢將會改變;反之，當(dāng)價格下跌時，成交量萎縮到一定程度就不再萎縮，意味著賣方不再認(rèn)同價格的繼續(xù)下降了，價格下降趨勢將會改變。

　　價量關(guān)系指標(biāo)包括逆時針曲線理論八大循環(huán)和葛蘭碧九大法則。

　　(2)道氏理論：道氏理論的最具歷史價值之處并不在于其完整的技術(shù)體系，而在于其精確的科學(xué)化的思想方法，這是成功投資的必要條件。道氏理論的主要觀點：

　　1)市場價格指數(shù)可以解釋和反映市場的大部分行為。目前世界資本市場應(yīng)用最廣泛的道-瓊斯工業(yè)指數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)、金融時報指數(shù)、日經(jīng)指數(shù)等都是源于道氏理論的思想。

　　2)市場波動具有三種趨勢

　　主要趨勢、次要趨勢和短暫趨勢。三種趨勢的劃分為其后出現(xiàn)的波浪理論打下了基礎(chǔ)。

　　3)交易量在確定趨勢中的作用

　　在對股票價格未來走勢進(jìn)行預(yù)測時，趨勢反轉(zhuǎn)點是做出判斷的一個重要參考指標(biāo)。在長期的實踐中，人們找到了一個很好的輔助參考指標(biāo)—交易量指標(biāo)。通過對交易量放大或萎縮的觀察，再配合對股票價格形態(tài)的分析，增加了對趨勢反轉(zhuǎn)點判斷的準(zhǔn)確性。

　　4)收盤價是最重要的價格

　　一般一天有幾個比較重要的價格：開盤價、收盤價、全天最高價、全天最低價。道氏理論認(rèn)為在所有價格中，收盤價最重要。從操作效果來看，道氏理論對大的趨勢判斷有較大的作用，對短期波動的預(yù)測則顯得無能為力。

　　(三)以基本分析為基礎(chǔ)的投資策略

　　基本分析是在否定半強(qiáng)勢有效市場的前提下，以公司基本面狀況為基礎(chǔ)進(jìn)行的分析。

　　(一)低市盈率 (P/E比率)

　　選擇“雙低”股票作為自己的目標(biāo)投資對象是目前機(jī)構(gòu)投資者普遍運(yùn)用的投資策略。

　　所謂“雙低”，就是低市盈率、低市凈率(P/B)。市凈率是股票價格與每股凈利潤的比值，市凈率則是股票價格與每股凈資產(chǎn)的比值。選擇市盈率和市凈率較低股票的理論基礎(chǔ)在于，這兩類股票的股價有較高的實際收益的支持。因此，低市盈率指標(biāo)受到普遍歡迎正是股市過熱之后，投資理念向價值回歸的一種表現(xiàn)。

　　(二)股利貼現(xiàn)模型(DDM)

　　股利貼現(xiàn)模型就是將未來各期支付的股利通過選取一定的貼現(xiàn)率折合為現(xiàn)值的方法，考察即期資產(chǎn)價格與預(yù)期未來現(xiàn)金流量折現(xiàn)后的現(xiàn)值之間的差異，即凈現(xiàn)值(NPV)，據(jù)此判斷股票是否被錯誤定價。

　　如果凈現(xiàn)值大于0，即股票價值被低估，應(yīng)買入;如果凈現(xiàn)值小于0，即股票價格被高估，應(yīng)賣出。按照對未來股利支付的不同假定， DDM可演化為固定增長模型、三階段DDM 或隨機(jī)DDM等具體表現(xiàn)形式 。另外我們也可以通過內(nèi)涵報酬率的角度判斷買入或賣出。內(nèi)含報酬率就是在凈現(xiàn)值等于0時候的折現(xiàn)率，他反應(yīng)股票投資的內(nèi)在收益情況。如果股票的內(nèi)含報酬率高于資本的必要收益率，則買入。低于資本的必要收益率，則賣出。

　　(四)市場異常策略

　　1)小公司效應(yīng)

　　是以市場資本總額衡量的小型資本股票，它們的投資組合收益通常優(yōu)于股票市場的整體表現(xiàn)。從統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，小公司投資回報要優(yōu)于大公司。

　　2)低市盈率效應(yīng)

　　低市盈率效應(yīng)是指由低市盈率股票組成的投資組合的表現(xiàn)要優(yōu)于由高市盈率股票組成的投資組合的表現(xiàn)。通過低市盈率股票可以發(fā)現(xiàn)：①這類股票市場價格更低于價值，或出現(xiàn)價值被低估情況。②這類股票往往投資關(guān)注較少，或不是短期內(nèi)熱點。

　　對于資本市場而言，價格向價值回歸是一種長期趨勢，而熱點轉(zhuǎn)換也是市場的規(guī)律，因此價格被低估的暫時性非熱點公司，往往就是潛在的下一個熱點，而其股票上漲的空間和概率都比較大。

　　3)日歷效應(yīng)

　　人們在長期的投資實踐中發(fā)現(xiàn)，在每一年的某個月份或每個星期的某一天，市場走勢往往表現(xiàn)出一些特定的規(guī)律。

　　4)遵循內(nèi)部人的交易活動

　　有些投資者采取跟隨內(nèi)部人的方式實施其投資策略，在有些時候也可以分享一部分超額收益。

　　4 各投資策略的比較和主流變換 (掌握)

　　1)對市場有效性的判定不同

　　以技術(shù)分析為基礎(chǔ)的投資策略是以否定弱勢有效市場為前提，認(rèn)為投資者可以通過對以往價格進(jìn)行分析而獲得超額利潤;而以基礎(chǔ)分析為基礎(chǔ)的投資策略是以否定半強(qiáng)勢有效市場為前提。

　　2)分析基礎(chǔ)不同

　　技術(shù)分析是以市場上歷史的交易數(shù)據(jù)(股價和成交量)為研究基礎(chǔ)。基本分析是以宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)和公司的基本經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)為研究基礎(chǔ)。

　　3)使用的分析工具不同

　　技術(shù)分析通常以市場歷史交易數(shù)據(jù)的統(tǒng)計結(jié)果為基礎(chǔ)，通過曲線圖的方式描述股票價格運(yùn)動的規(guī)律�；�本分析則主要以宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)、行業(yè)基本數(shù)據(jù)和公司財務(wù)指標(biāo)等到數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進(jìn)行綜合分析。投資策略發(fā)展到今天，以基本分析為主，輔以技術(shù)分析，目前也是投資策略的主流。以基本分析作為判斷公司投資價值的基礎(chǔ)，以技術(shù)分析觀察股價市場走勢判斷買賣時機(jī)，兩種分析方法的結(jié)合充分發(fā)揮了各自的優(yōu)勢。

　　5指數(shù)型消極投資策略(掌握)

　　指數(shù)型消極投資策略的核心思想是相信市場是有效的，任何積極的股票投資策略都不能取得超過市場的投資收益，因此復(fù)制一個與市場結(jié)構(gòu)相同的指數(shù)組合，就可以排除非系統(tǒng)性風(fēng)險的干擾而獲得與市場相同或相近的投資回報。

　　1)市值法：市值法是選擇股市成分中市值最大的股票部分，根據(jù)其在股價指數(shù)中所占比率，將剩余資金平均分在剩下的成分股中。

　　2)分層法：分層法是指將指數(shù)的成分股根據(jù)某個因素分類。然后按照各類股票在股價組合中的比例構(gòu)造投資組合，隨機(jī)或按照其他原則選取各類中的具體股票。

　　6加強(qiáng)指數(shù)法

　　基金管理人試圖將指數(shù)化管理方式與積極型股票投資策略相結(jié)合，在盯住選定的股票指數(shù)的基礎(chǔ)上做適當(dāng)?shù)闹鲃有哉{(diào)整，這種股票投資策略被成為加強(qiáng)指數(shù)法。

　　我國目前是弱勢市場，在這樣市場下，投資者通過比別人多掌握信息獲得更高收益，主動式管理更有效。

　　雖然加強(qiáng)指數(shù)法的核心思想是將指數(shù)化投資管理與積極型股票投資策略相結(jié)合，但是加強(qiáng)指數(shù)法與積極型股票投資策略之間仍然存在著顯著的區(qū)別，也就是風(fēng)險控制程度不同。加強(qiáng)指數(shù)法的重點是在復(fù)制組合的基礎(chǔ)上加強(qiáng)風(fēng)險控制，其目的不在于積極尋求投資收益的最大化，因此通常不會引起投資組合特征與基準(zhǔn)指數(shù)之間的實質(zhì)性背離。

　　事實上，加強(qiáng)指數(shù)法的出現(xiàn)也反映了投資管理方式的發(fā)展出現(xiàn)了新的變化，即積極型管理與消極型管理開始相互借鑒，甚至相互融合。市場的發(fā)展使得雙方都意識到自身運(yùn)作的局限性，從而開始嘗試借鑒和吸收對方的有效內(nèi)容，降低風(fēng)險或提高收益。

　　第二節(jié) 債券投資組合

　　1 水平分析(掌握)

　　定義： 水平分析是一種基于對未來利率預(yù)期的債券組合管理策略，其中一種主要的形式為利率預(yù)期策略。

　　水平分析是一種基于對未來利率預(yù)期的債券組合管理策略，其中一種主要的形式為利率預(yù)期策略。如果預(yù)期利率上升，就應(yīng)當(dāng)縮短債券組合的久期;如果預(yù)期利率下降，則應(yīng)當(dāng)增加債券組合的久期。利率預(yù)期策略運(yùn)用的關(guān)鍵點在于能否準(zhǔn)確地預(yù)測未來利率水平。部分學(xué)術(shù)文獻(xiàn)指出，未來利率是難以準(zhǔn)確預(yù)期的，而且在利率預(yù)期策略下經(jīng)風(fēng)險調(diào)整后的超額收益也難以持續(xù)。

　　2 債券互換。(掌握)

　　債券互換就是同時買入和賣出具有相近特性的兩個以上債券品種，從而獲取收益級差的行為。例如，當(dāng)債券投資者在觀察AAA級和A級的債券收益時，如果發(fā)現(xiàn)二者的利差從大約75個基點的歷史平均值擴(kuò)大到100個基點，而投資者判斷這種對平均值的偏離是暫時的，那么投資者就應(yīng)買入A級債券并賣出AAA級債券，直到兩種債券的利差返回到75個基點的歷史平均值為止。在進(jìn)行積極債券組合管理時使用債券互換有多種目的，但其主要目的是通過債券互換提高組合的收益率。

　　一般而言，只有在存在較高的收益級差和較短的過渡期時，債券投資者才會進(jìn)行互換操作。收益級差越大，過渡期越短，投資者從債券互換中獲得的收益率就越高。

　　債券互換的估價方法相當(dāng)復(fù)雜。一種較簡單的估價方法是投資期分析法。投資期分析法把債券互換各個方面的回報率分解為四個組成部分：時間成分;票息因素;資本增值或損失因素;票息的再投資收益。前兩種是確定性的，后兩種是不確定性的。

　　總回報率=時間成分+票息+收益成分+票息再投資收益

　　以投資期分析為基礎(chǔ)，可以分別討論不同類型的債券互換：替代互換、市場間利差互換以及稅差激發(fā)互換。

　　(一)替代互換：

　　替代互換是指在債券出現(xiàn)暫時的市場定價偏差時，將一種債券替換成另一種完全可替代的債券，以期獲取超額收益。

　　替代互換也存在風(fēng)險，其風(fēng)險主要來自于以下方面：(1)糾正市場定價偏差的過渡期比預(yù)期的更長。(2)價格走向與預(yù)期相反。(3)全部利率反向變化。

　　(二)市場間利差互換

　　市場間利差互換是不同市場之間債券的互換。與替代互換相區(qū)別的是，市場間利差互換所涉及的債券是不同的。例如，這種互換可能在國債和企業(yè)債券之間進(jìn)行。

　　市場間利差互換有兩種操作思路。其一，買入一種收益相對較高的債券，賣出當(dāng)前持有的債券。其操作依據(jù)是預(yù)期市場間的債券利差會縮小，新購買的債券價格相比于原先持有的債券具有更快的上升速度。其二，買入一種收益相對較低的債券而賣出當(dāng)前持有的債券。其操作依據(jù)是市場間的債券利差會延續(xù)原來的趨勢繼續(xù)擴(kuò)大，這樣新購買的債券的價格會繼續(xù)上升，其到期收益率還將下降，通過債券互換就能夠?qū)崿F(xiàn)更高的資本增值。

　　相比于替代互換，市場間利差互換的風(fēng)險要更大一些。

　　(三)稅差激發(fā)互換

　　稅收對債券投資收益具有明顯影響。其影響的主要途徑有：債券收入現(xiàn)金流本身的稅收特性不同(如國債與企業(yè)債券的投資收益適用于不同的稅率)、現(xiàn)金流的形式(如資本增值和利息收入作為不同形式的現(xiàn)金流要承擔(dān)不同的稅負(fù))、現(xiàn)金流的時間特征(相同稅率條件下，越晚支付稅收越好)。稅差激發(fā)互換的目的就在于通過債券互換來減少年度的應(yīng)付稅款，從而提高債券投資者的稅后收益率。

　　四、騎乘收益率曲線(掌握)

　　騎乘收益率曲線策略，又稱收益率曲線追蹤策略，可以視作水平分析的一種特殊形式。

　　收益率曲線的變化方式有平行移動和非平行移動兩種。非平行移動又分為兩種情況：收益率曲線的斜度變化和收益曲線的谷峰變化。一般認(rèn)為，較平緩的收益率曲線說明長期債券與短期債券之間的收益差額趨于遞減;而較陡峭的收益率曲線預(yù)示長短期債券之間的收益差額是遞增的。

　　常用的收益率曲線策略包括子彈式策略、兩極策略和梯式策略三種。其中，子彈式策略是使投資組合中債券的到期期限集中于收益曲線的一點;兩極策略則將組合中債券的到期期限集中于兩極。

　　子彈組合是否能夠優(yōu)于兩極組合將取決于收益率曲線的斜率，當(dāng)收益率曲線很陡時，子彈組合的業(yè)績才會經(jīng)常優(yōu)于兩級組合。

　　當(dāng)收益率曲線有正的斜率，并且預(yù)計收益率曲線不變時，長期債券的收益率較短期債券的收益率更高。這樣，騎乘收益率曲線的投資者可購買比要求期限更長的債券，然后在債券到期前售出，從而獲得超額投資收益。

　　消極的債券組合管理者通常把市場價格看作均衡交易價格，因此，他們并不試圖尋找低估的品種，而只關(guān)注于債券組合的風(fēng)險控制。在債券投資組合管理過程中，通常使用兩種消極管理策略：一種是指數(shù)策略，目的是使所管理的資產(chǎn)組合盡量接近于某個債券市場指數(shù)的表現(xiàn);另一種是免疫策略，這是被許多債券投資者所廣泛采用的策略，目的是使所管理的資產(chǎn)組合免于市場利率波動的風(fēng)險。它們的區(qū)別在于處理利率暴露風(fēng)險的方式不同

　　(1)免疫策略

　　1)滿足單一負(fù)債要求的投資組合免疫策略

　　在投資者買入特定債券之后，如果市場利率下降，將導(dǎo)致債券價格上升，但同時再投資收益率下降;而當(dāng)市場利率上升時，債券價格將下降，但再投資收益率上升。債券的價格波動風(fēng)險與再投資風(fēng)險的替代關(guān)系。

　　投資者構(gòu)造債券投資組合的目的就是在最大限度避免市場利率變動影響的同時，使實際收益低于目標(biāo)收益的風(fēng)險最小化。為使債券組合最大限度地避免市場利率變化的影響，組合應(yīng)首先滿足以下兩個條件;

　　(1)債券投資組合的久期等于負(fù)債的久期;

　　(2)投資組合的現(xiàn)金流量現(xiàn)值與未來負(fù)債的現(xiàn)值相等。

　　零息債券的規(guī)避風(fēng)險為零，是債券組合的理想產(chǎn)品。

　　(2)、多重負(fù)債下的組合免疫策略：多重負(fù)債下的組合免疫策略要求達(dá)到以下條件：

　　(1)債券組合的久斯與負(fù)債的久期相等：

　　(2)組合內(nèi)各種債券的久斯的分布必須比負(fù)債的久期分布更廣;

　　(3)債券組合的現(xiàn)金流現(xiàn)值必須與負(fù)債的現(xiàn)值相等。

　　(3)、多重負(fù)債下的現(xiàn)金流量區(qū)配策略

　　現(xiàn)金流匹配策略是按償還期限從長到短的順序，挑選一系列的債券，使現(xiàn)金流與各個時期現(xiàn)金流的需求相等。

　　與多重免疫策略相比，現(xiàn)金流匹配沒有持續(xù)期的要求，但要求在利率沒有變動時仍然需要對投資組合進(jìn)行調(diào)整。同時，兩種策略的實施成本也有高低差異�，F(xiàn)金流匹配策略為了達(dá)到現(xiàn)金流與債務(wù)的配比而必須投人高于必要資金量的資金，這一部分超額資金將以保守的再投資利率進(jìn)行再投資;而多重時期免疫策略中，所有的再投資收益率都假設(shè)固定在較高的目標(biāo)收益率上。因此，資產(chǎn)管理人需要在現(xiàn)金流匹配策略中無法和債務(wù)流匹配的風(fēng)險與多重時期免疫策略中可能較低的成本這二者之間進(jìn)行權(quán)衡。

　　(二)、指數(shù)化投資策略

　　1)指數(shù)化的目標(biāo)和動機(jī)

　　指數(shù)化投資策略的目標(biāo)是使債券投資組合達(dá)到與某個特定指數(shù)相同的收益。

　　債券指數(shù)化投資的動機(jī)：第一，經(jīng)驗證據(jù)表明積極型的債券投資組合的業(yè)績并不好;第二，與積極債券組合管理相比，指數(shù)化組合管理所收取的管理費(fèi)用更低;第三，選擇指數(shù)化債券投資策略，有助于基金發(fā)起人增強(qiáng)對基金經(jīng)理控制力，因為指數(shù)化債券組合的業(yè)績不能明顯偏離其基準(zhǔn)指數(shù)的表現(xiàn)。

　　2)指數(shù)的選擇

　　投資者可以根據(jù)自身的投資范圍等條件選擇相應(yīng)的指數(shù)作為參照物。

　　3)指數(shù)化的方法

　　分層抽樣法：將指數(shù)的特征排列組合后分為若干個部分，在構(gòu)成該指數(shù)的所有債券中能代表每一個部分的債券，以不同特征債券在指數(shù)中的比例、為權(quán)重建立組合。

　　優(yōu)化法：在滿足分層抽樣法要達(dá)到的目標(biāo)的同時，還滿足一些其他的條件，并使其中的一個目標(biāo)實現(xiàn)最優(yōu)化。

　　方差最小化法：債券組合收益與指數(shù)收益之間的偏差稱、為追隨誤差，將求得追隨誤差方差最小化的債券組合。

　　以上三種方法中，分層抽樣法適合于證券數(shù)目較小的情況。當(dāng)作為基準(zhǔn)的債券數(shù)目較大時，優(yōu)化法與方差最小化法比較適用;但后者要求采用大量的歷史數(shù)據(jù)。

　　4)指數(shù)化的衡量標(biāo)準(zhǔn)

　　跟蹤誤差是衡量資產(chǎn)管理人管理績效的指標(biāo)。由于跟蹤誤差有可能來自于建立指數(shù)化組合的交易成本、指數(shù)化組合的組成與指數(shù)組成的差別、建立指數(shù)機(jī)構(gòu)所用的價格與指數(shù)債券的實際交易價格的偏差等三個方面。

　　指數(shù)構(gòu)造中所包含的債券數(shù)量越少，由交易費(fèi)用所產(chǎn)生的跟蹤誤差就越小;但由于

　　投資組合與指數(shù)之間的不匹配所造成的跟蹤誤差就越大;反之，如果投資組合中所包含的債券數(shù)量越多，由交易費(fèi)用所產(chǎn)生的跟蹤誤差就越大;但由于投資組合與指數(shù)之間的配比程度的提高而可以降低跟蹤誤差。

　　5 )指數(shù)化的局限性

　　指數(shù)化策略可以保證投資組合業(yè)績與某種債券指數(shù)相同;但該指數(shù)的業(yè)績并不一定代表投資者的目標(biāo)業(yè)績，與該指數(shù)相配比也并不意味著資產(chǎn)管理人能夠滿足投資者的收益率需求目標(biāo)。

　　與此同時，資產(chǎn)管理人在構(gòu)造指數(shù)化組合時將面臨其他的困難，其中包括：

　　(1)構(gòu)造投資組合時的執(zhí)行價格可能高于指數(shù)發(fā)布者所采用的債券價格，因而導(dǎo)致投資組合業(yè)績劣于債券指數(shù)業(yè)績。

　　(2)公司債券或抵押支持債券可能包含大量的不可流通或流動性較低的投資對象，其市場指數(shù)可能無法復(fù)制或者成本很高。

　　(3)總收益率依賴于對Js、票利息、再投資利率的預(yù)期，如果指數(shù)構(gòu)造機(jī)構(gòu)高估了再投資利率，則指數(shù)化組合的業(yè)績將明顯低于指數(shù)的業(yè)績。

　　6 )加強(qiáng)的指數(shù)化

　　加強(qiáng)的指數(shù)化是通過一些積極的、但是低風(fēng)險的投資策略提高指數(shù)化組合的總收益。例如用兩種或更多的債券組合成一種新債券，使之具有相同的修正期限，但擁有更高的曲度。

　　第三節(jié) 衍生工具

　　1實施對沖策略的主要步驟

　　對沖交易是指在期貨期權(quán)遠(yuǎn)期等市場上同時買入和賣出一筆數(shù)量相同,品種相同,但期限不同的和約,以達(dá)到套利或規(guī)避風(fēng)險等目的。

　　最傳統(tǒng)的對沖策略是套利策略。其本質(zhì)是金融產(chǎn)品定價“一價原理”的運(yùn)用，即當(dāng)同一產(chǎn)品的不同表現(xiàn)形式之間的定價出現(xiàn)差異時，買入相對低估的品種、賣出相對高估的品種來獲取中間的價差收益。因此，套利策略所承受的風(fēng)險是最小的，更有部分策略被稱為“無風(fēng)險套利”。

　　企業(yè)開展對沖業(yè)務(wù)的核心環(huán)節(jié)之一是制定對沖策略，包括風(fēng)險敞口分析，市場分析，對沖工具選擇，對沖比例確定等幾個步驟。

　　2風(fēng)險敞口：不同類型風(fēng)險采取不同對沖方式：

　　對于上游閉口,下游敞口的企業(yè)(生產(chǎn)型，礦山，銅礦，農(nóng)產(chǎn)品),應(yīng)采取賣出對沖的操作方式。對于上游敞口，下游閉口的企業(yè)，應(yīng)進(jìn)行買入對沖(消費(fèi)類，食品飲料生產(chǎn))。而雙向敞口的企業(yè)(貿(mào)易，加工)，則應(yīng)針對不同的時間窗口采取不同的對沖方式，這種企業(yè)既需要買入對沖也需要賣出對沖。

　　3對沖比率的確定

　　對沖比率是指持有期貨合約的頭寸與資產(chǎn)風(fēng)險暴露數(shù)量大小的比例確定的主要內(nèi)容。傳統(tǒng)對沖比率中，對沖比率等于1，但其前提是期貨的標(biāo)的資產(chǎn)完全等于風(fēng)險資產(chǎn)。對沖比率通常不等于1.從而要確定對沖策略，確定對沖比率非常重要。

　　(1)價格敏感性對沖比率

　　(2)最小方差對沖比率

　　(3)股指期貨的對沖比率

　　(4)不同風(fēng)險敞口下對沖比率的計算：①價格風(fēng)險對沖。②收益風(fēng)險對沖。③資產(chǎn)組合價值對沖。④多重風(fēng)險源的對沖。⑤利潤風(fēng)險的對沖。

　　4回歸分析法(掌握)

　　回歸分析法是在掌握大量觀察數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，利用數(shù)理統(tǒng)計方法建立因變量與自變量之間的回歸關(guān)系函數(shù)表達(dá)式(稱回歸方程式)。將此方法運(yùn)用到有效性評價中，需要分析對沖工具和被對沖項目變動之間是否具有高度相關(guān)性。自變量反應(yīng)被對沖項目公允價值變動或預(yù)計未來現(xiàn)金流現(xiàn)值變動，因變量反應(yīng)對沖工具公允價值變動。常用的評價指標(biāo)是回歸方程R²統(tǒng)計量。

　　5比率分析法

　　比率分析法，也稱金額對沖法，是通過比較被套期風(fēng)險引起的套期工具和被套期項目公允價值或現(xiàn)金流量變動比率，以確定套期是否有效的方法。運(yùn)用比率分析法時，企業(yè)可以根據(jù)自身風(fēng)險管理政策的特點進(jìn)行選擇，以累積變動數(shù)(即自套期開始以來的累積變動數(shù))為基礎(chǔ)比較，或以單個期間變動數(shù)為基礎(chǔ)比較。如果上述比率沒有超過80%至125%的范圍，可以認(rèn)定套期是高度有效的。

　　應(yīng)當(dāng)注意的是，以累積變動數(shù)和單個期間變動數(shù)分別作為比較基礎(chǔ)，可能會得出不同結(jié)論，即如果以單個期間變動數(shù)為基礎(chǔ)，套期可能不是高度有效的，但若以累積變動數(shù)為基礎(chǔ)，套期卻可能是高度有效的。

　　比率分析法的計算方式仍然比較簡單明了，將基差的變化也納入了考慮。但缺乏對沖操作過程的檢測和實時的效果評估，僅考慮了對沖期初和期末的盈虧變化。

　　6主要條款比較法

　　主要條款比較法，是通過比較套期工具和被套期項目的主要條款，以確定套期是否有效的方法。如果套期工具和被套期項目的所有主要條款均能準(zhǔn)確地匹配，可認(rèn)定因被套期風(fēng)險引起的套期工具和被套期項目公允價值或現(xiàn)金流量變動可以相互抵銷。套期工具和被套期項目的“主要條款”，包括：名義金額或本金、到期期限、內(nèi)含變量、定價日期、商品數(shù)量、貨幣單位等。

　　主要條款比較法的優(yōu)點是評估方式簡單明了，操作簡便，主要觀察對沖的“四項基本原則”是否符合。但缺點是評估以定性分析為主，定量檢測不夠，同時忽略基差風(fēng)險的存在。

　　7 套利策略的主要步驟

　　1)機(jī)會識別。

　　2)歷史確認(rèn)。

　　3)概率分布及相關(guān)性確認(rèn)：①比價或價差的概率空間分布確認(rèn)其目的有連個：a對影響環(huán)節(jié)環(huán)節(jié)系統(tǒng)的特質(zhì)進(jìn)行識別。b便于概率度量，即要進(jìn)行概率計算。②正太分布一般根據(jù)三個主要因素決定：a重大影響因子。b影響因子的發(fā)生概率具有隨機(jī)性特征。c各因子的影響力度基本相當(dāng)。

　　4)置信區(qū)間及狀態(tài)確認(rèn)。

　　5)基本面因素分析

　　6)基金持倉驗證

　　7)補(bǔ)救措施。

　　8期限套利：期現(xiàn)套利是根據(jù)指數(shù)現(xiàn)貨與指數(shù)期貨之間價差的波動進(jìn)行套利。

　　股指期貨理論價格的決定主要取決于以下四個因素：現(xiàn)貨指數(shù)水平、構(gòu)成指數(shù)的成分股股息收益、利率水平、距離合約到期的時間。

　　1)常見風(fēng)險

　　1、進(jìn)行投機(jī)操作。一些企業(yè)直接進(jìn)入期貨市場操作，剛開始時，都是以套期保值和套利為目的，但操作一段時間后，覺得投機(jī)也不錯，于是開始轉(zhuǎn)變成投機(jī)操作，結(jié)果因經(jīng)驗不足等原因，造成虧損。

　　2、賣出數(shù)量超出實際現(xiàn)貨數(shù)量。一部分現(xiàn)貨企業(yè)在進(jìn)行套期保值和套利操作時，超出了自己預(yù)計對沖的現(xiàn)貨數(shù)量，超出的部分就成為投機(jī)交易，結(jié)果因價格大幅上漲，自己沒有足夠的大豆(資訊，行情)可供交割，造成了較大損失。

　　3、對期貨交易的保證金制度了解不夠。當(dāng)行情出現(xiàn)較大波動時，因無力追加保證金而被迫“砍倉”，從而出現(xiàn)虧損。

　　2)注意事項

　　1.交割商品必須符合期貨合約設(shè)計和質(zhì)量要求。把住商品的質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)質(zhì)量，是期現(xiàn)套利的重中之重。

　　2.要保證運(yùn)輸和倉儲。注冊倉單的時間點對于套利的效果起到很重要的作用。

　　3.有嚴(yán)密的財務(wù)預(yù)算。要保證套利交易成功，就要對所有環(huán)節(jié)所發(fā)生的費(fèi)用有一個嚴(yán)密的預(yù)算，特別是對倉單成本要計算周密，另外，財務(wù)安排上要充分預(yù)留期貨保證金的可能的追加。

　　4注意增值稅風(fēng)險。

　　3)期限套利的步驟

　　1、識別套利機(jī)會。

　　首先，應(yīng)選擇與企業(yè)經(jīng)營有關(guān)的商品。企業(yè)投資者做期現(xiàn)套利，目的就是依靠自身的現(xiàn)貨優(yōu)勢，結(jié)合期貨市場的價格偏差獲取超額利潤。企業(yè)自營的商品可以保證購銷渠道的順暢，同時付出最低的成本，以便于達(dá)到最好的套利效果。

　　2判斷套利的方向。

　　(1)正向套利：當(dāng)期貨價格大于現(xiàn)貨價格時，稱作“正向市場”。這時期貨價格對現(xiàn)貨價格的升水大于持有成本時，套利者可以實施正向期現(xiàn)套利。即在買入(持有)現(xiàn)貨的同時賣出同等數(shù)量的期貨，等待期現(xiàn)價差收斂時平掉套利頭寸或通過交割結(jié)束套利。

　　一般來說，正向套利比較適合商品的生產(chǎn)廠家和貿(mào)易中間商。因為正向套利如果進(jìn)入現(xiàn)貨交割階段，需要投資者賣出現(xiàn)貨，生產(chǎn)廠家和貿(mào)易中間商的經(jīng)營目的就是賣出商品，兩者的交易流程是同方向的。

　　(2)反向套利：當(dāng)期貨價格小于現(xiàn)貨價格時，稱作“反向市場”。反向套利是構(gòu)建現(xiàn)貨空頭和期貨多頭的套利行為(在期現(xiàn)套利中就是做空基差)。由于現(xiàn)貨市場上不存在做空機(jī)制，反向套利的實施會受到極大的限制。

　　在現(xiàn)實中，通常是擁有現(xiàn)貨庫存的企業(yè)為了降低庫存成本才會考慮實施反向期現(xiàn)套利。這是因為在現(xiàn)貨市場上賣出現(xiàn)貨，企業(yè)不僅能夠獲得短期融資，而且可以省下倉儲成本。當(dāng)期貨相對于現(xiàn)貨的升水過低甚至是貼水的時候，企業(yè)就可以考慮反向套利以降低其庫存成本。

　　從本質(zhì)上來看，這種反向套利的基礎(chǔ)依然是持有成本，該持有成本會因企業(yè)實際情況的不同而不同。

　　9跨期套利 ：市場內(nèi)價差套利是指在同一個交易所內(nèi)針對同一品種但不同交割月份的期貨合約之間進(jìn)行套利，所以又被稱為“跨期套利”。 跨期套利是指同一會員或投資者以賺取差價為目的，在同一期貨品種的不同合約月份建立數(shù)量相等、方向相反的交易頭寸,并以對沖或交割方式結(jié)束交易的一種操作方式。 跨期套利屬于套期圖利交易中最常用的一種，實際操作中又分為牛市套利、熊市套利和蝶式套利;跨期套利有幾個主要的因素：

　　1，近期月份合約波動一般要比遠(yuǎn)期活躍。2，空頭的移倉使隔月的差價變大，多頭的移倉會讓隔月差價變小。3，庫存是隔月價差的決定因素。4，合理價差是價差理性回歸的重要因素。

　　熊市套利：熊市套利又稱賣空套利或空頭套利。熊市套利者看空股市，認(rèn)為近 期合約的跌幅將大于遠(yuǎn)期合約。做熊市套利的投資者會賣出近 期合約，買入遠(yuǎn) 期合約。

　　牛市套利：當(dāng)市場是牛市時，一般說來，較近月份的合約價格上漲幅度往往要大于較遠(yuǎn)期合約價格的上漲幅度。如果是正向市場，遠(yuǎn)期合約價格與較近月份合約價格之間的價差往往會縮小;而如果是反向市場，則近期合約與遠(yuǎn)期合約的價差往往會擴(kuò)大。而無論是正向市場還是反向市場，在這種情況下，買入較近月份的合約同時賣出遠(yuǎn)期月份的合約進(jìn)行套利盈利的可能性比較大，我們稱這種套利為牛市套利。

　　蝶式套利：蝶式套利是利用不同交割月份的價差進(jìn)行套期獲利，由兩個方向相反、共享居中交割月份合約的跨期套利組成。它是一種期權(quán)策略，它的風(fēng)險有限，盈利也有限，是由一手牛市套利和一手熊市套利組合而成的。

　　10.市場間價差套利(跨市場套利)

　　市場間價差套利是指針對不同交易所上市的同一種品種同一交割月份的合約進(jìn)行價差套利。

　　前提：①進(jìn)出口政策寬松，商品可以在兩國自由流通。②　期貨交割標(biāo)的物的品質(zhì)相近或相同。③期貨品種在兩個市場走勢具有很強(qiáng)關(guān)聯(lián)性。

　　11.跨商品套利 ：跨品種價差套利是指對兩個具有相同交割月份但不同指數(shù)的期貨價格差進(jìn)行套利。

　　包括：①原料和原料下游品種之間的套利。②相關(guān)商品之間套利。

　　基本要求：①波動程度相當(dāng)。②高度相關(guān)或同方向運(yùn)動。③有資金規(guī)模要求。④投資回收需要一定周期。

　　特征①相應(yīng)風(fēng)險大。②出現(xiàn)套利機(jī)會概率大。

　　第三節(jié)

　　1我國的稅收體系和主要品種

　　我國現(xiàn)行稅制是一個由多種稅組成的復(fù)稅制體系，這個復(fù)稅制體系可以使我國稅收多環(huán)節(jié)、多層次地發(fā)揮作用。具體稅種架構(gòu)

　　流轉(zhuǎn)稅制:包括增值稅、消費(fèi)稅、營業(yè)稅、關(guān)稅。

　　所得稅制:包括企業(yè)所得稅，外商投資企業(yè)和外國企業(yè)所得稅、個人所得稅。

　　資源稅制:包括資源稅、耕地占用稅、城鎮(zhèn)土地使用稅、土地增值稅。

　　財產(chǎn)稅制:包括房產(chǎn)稅、契稅、車船用稅、城市房地產(chǎn)稅、車船使用牌照稅和船舶噸稅。

　　行為稅制:包括固定資產(chǎn)投資方向調(diào)節(jié)稅(暫停征收)、印花稅、城市維護(hù)建設(shè)稅、屠宰稅。

　　作用及效果

　　復(fù)稅制適應(yīng)我國多層次生產(chǎn)力、多種經(jīng)濟(jì)形勢和多種經(jīng)營方式長期并存的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，可以利用各個不同稅種的特點相輔相成，發(fā)揮各自的作用;可以從社會再生產(chǎn)各環(huán)節(jié)選擇不同的課稅對象，多層次和多環(huán)節(jié)地組織財政收入，調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì);可以為我國建立分稅制的財政管理體制創(chuàng)造條件�？傊�，有利于配合國家的財政經(jīng)濟(jì)政策，發(fā)揮稅收的經(jīng)濟(jì)杠桿作用。

　　2 稅收規(guī)劃的目標(biāo)

　　1)減輕稅收負(fù)擔(dān)。

　　2)實現(xiàn)涉稅零風(fēng)險

　　益處①避免發(fā)生不必要的經(jīng)濟(jì)損失。②避免發(fā)生不必要的名譽(yù)損失。③有利于進(jìn)行財務(wù)管理。)

　　3)獲得資金時間價值。

　　4)維護(hù)企業(yè)自身的合法權(quán)益。

　　5)提高自身經(jīng)濟(jì)利益。

　　3稅收規(guī)劃的原則：①合法性。②規(guī)劃性。③綜合性。④目的性。

　　4 稅收規(guī)劃的基本內(nèi)容：稅收規(guī)劃由于其依據(jù)的原理不同，采用的方法和手段也不同，主要可分為三類，即避稅規(guī)劃、節(jié)稅規(guī)劃和轉(zhuǎn)嫁規(guī)劃。

　　(1)避稅規(guī)劃，即為客戶制訂的理財計劃采用“非違法”的手段，獲取稅收利益的規(guī)劃。避稅規(guī)劃的主要特征有以下幾點：非違法性，有規(guī)則性，前期規(guī)劃性和后期的低風(fēng)險性，有利于促進(jìn)稅法質(zhì)量的提高，反避稅性。

　　(2)節(jié)稅規(guī)劃，即理財計劃采用合法手段，利用稅收優(yōu)惠和稅收懲罰等傾斜調(diào)控政策，為客戶獲取稅收利益的規(guī)劃。節(jié)稅規(guī)劃的主要特點如下：合法性，有規(guī)則性。經(jīng)營的調(diào)整性與后期無風(fēng)險性，有利于促進(jìn)稅收政策的統(tǒng)一和調(diào)控效率的提高，倡導(dǎo)性。

　　(3)轉(zhuǎn)嫁規(guī)劃，即理財計劃采用純經(jīng)濟(jì)的手段，利用價格杠桿，將稅負(fù)轉(zhuǎn)給消費(fèi)者或轉(zhuǎn)給供應(yīng)商或自我消轉(zhuǎn)的規(guī)劃。轉(zhuǎn)嫁規(guī)劃的主要特點如下：純經(jīng)濟(jì)行為，以價格為主要手段，不影響財政收入，促進(jìn)企業(yè)改善管理、改進(jìn)技術(shù)。

　　5稅收規(guī)劃的主要步驟：1)了解客戶情況。2)控制稅收規(guī)劃方案的執(zhí)行。

　　第四節(jié) 人生事件規(guī)劃

　　1教育規(guī)劃的內(nèi)容

　　教育規(guī)劃是指為實現(xiàn)預(yù)期教育目標(biāo)所需要的費(fèi)用而進(jìn)行的一些列資金管理活動。根據(jù)教育對象不同，教育規(guī)劃可分為個人教育規(guī)劃和對子女教育費(fèi)用的財務(wù)規(guī)劃兩種。

　　個人教育是指個人接受政治、經(jīng)濟(jì)、科學(xué)、技術(shù)等方面的繼續(xù)教育、培養(yǎng)教育和社會文化生活教育，是個人自我完善和終身學(xué)習(xí)的重要形式，是提高個人素質(zhì)、提高勞動生產(chǎn)率、提高個人生活質(zhì)量的重要途徑。

　　子女教育又可分為基礎(chǔ)教育和素質(zhì)教育子女教育規(guī)劃通常是個人家庭理財規(guī)劃的核心。

　　2教育規(guī)劃的制定方法

　�、俅_定教育目標(biāo)。②計算教育自己需求。③計算教育自己缺口。④制定投資方案，選擇合適的投資工具組合產(chǎn)品。⑤教育投資規(guī)劃的跟蹤和執(zhí)行。

　　3退休規(guī)劃的誤區(qū)：①對收入和費(fèi)用估計太樂觀。②投資過于保守。③計劃開始太遲。

　　4退休規(guī)劃的步驟：①確定退休目標(biāo)。②計劃自己需求和退休收入。③計算資金缺口。④制定退休規(guī)劃。⑤退休規(guī)劃的執(zhí)行和跟蹤。

　　5遺產(chǎn)規(guī)劃工具和策略的選擇

　　(1)遺產(chǎn)規(guī)劃工具：遺囑，贈與，遺產(chǎn)信托，人壽保險，遺產(chǎn)委任書。

　　(2)遺產(chǎn)規(guī)劃策略

　�、俦M早做出安排

　　②盡可能減少遺產(chǎn)額，從而少交遺產(chǎn)稅(生前多贈與繼承人，利用政策分散資產(chǎn))

　　(3)充分利用遺產(chǎn)優(yōu)惠政策

　　(4)及時調(diào)整更新遺產(chǎn)計劃。

　　第五節(jié) 投資規(guī)劃

　　1投資規(guī)劃目標(biāo)：是指在了解，分析客戶需求和情況的基礎(chǔ)上，制定資產(chǎn)配置和投資組合方案，實現(xiàn)其投資目標(biāo)的過程。投資規(guī)劃具有雙重意義.首先投資規(guī)劃本身是一種理財規(guī)劃，其次投資規(guī)劃是實現(xiàn)其他理財規(guī)劃的目標(biāo)和手段。實現(xiàn)客戶需求或理財目標(biāo)，是投資規(guī)劃的重點，投資規(guī)劃主要討論客戶資產(chǎn)保值增值問題。

　　2投資規(guī)劃的步驟(掌握)

　　(1)確定客戶的投資目標(biāo)。大多數(shù)人目標(biāo)為：防范個人風(fēng)險，提供退休后收入，應(yīng)付突然事件大額消費(fèi)等資本積累。

　　(2)讓客戶自己認(rèn)識自己風(fēng)險承受能力。

　　(3)根據(jù)客戶的目標(biāo)和風(fēng)險承受能力確定投資機(jī)會。

　　(4)實施投資計劃

　　(5)監(jiān)控投資計劃。