三、資本運(yùn)作項(xiàng)目財(cái)務(wù)分析的特點(diǎn)

　　資本運(yùn)作類項(xiàng)目包括股票上市、兼并收購(gòu)、特許經(jīng)營(yíng)類、風(fēng)險(xiǎn)投資等。此類項(xiàng)目的可行性研究除具備一般投資項(xiàng)目的內(nèi)容外，在財(cái)務(wù)分析時(shí)，還應(yīng)根據(jù)項(xiàng)目特點(diǎn)做必要的調(diào)整。

　　1.資本運(yùn)作項(xiàng)目的特點(diǎn)

　　(1)股票上市類項(xiàng)目

　　這是企業(yè)融資的一種方式。

　　目前我國(guó)股票發(fā)行為既有法人出讓資產(chǎn)形式，項(xiàng)目法人尚不允許直接上市發(fā)行股票，只能通過(guò)私募形式募集法人股。

　　企業(yè)股份制改造，公開發(fā)行流通股票，在目前一般做法是策劃、包裝等工作程序。該類項(xiàng)目伴隨著上市募集資金使用，按規(guī)定必須報(bào)批投資項(xiàng)目可行性研究報(bào)告，其可行性研究報(bào)告的編制同一般投資項(xiàng)目。

　　(2)兼并收購(gòu)類項(xiàng)目

　　企業(yè)兼并是國(guó)際上最主要的直接投資方式，包括兼并與收購(gòu)兩種內(nèi)容。

　　兼并的方式有：吸收合并式和合并新設(shè)式兩種。

　　收購(gòu)的對(duì)象一般有兩種：股權(quán)和資產(chǎn)。

　　我國(guó)《證券法》規(guī)定收購(gòu)是指持有一家上市公司發(fā)行在外的股份的30%時(shí)發(fā)出要約收購(gòu)該公司股票的行為。

　　并購(gòu)項(xiàng)目主要強(qiáng)調(diào)對(duì)并購(gòu)企業(yè)的評(píng)估和并購(gòu)后的協(xié)同效應(yīng)分析，在企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略指導(dǎo)下，研究重點(diǎn)如下：

　　1)并購(gòu)企業(yè)所處行業(yè)地位與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，市場(chǎng)格局與前景;企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理現(xiàn)狀分析、資產(chǎn)與債務(wù)結(jié)構(gòu)、盈利能力與管理水平、發(fā)展前景預(yù)測(cè)、所處的地理位置與經(jīng)濟(jì)環(huán)境等;進(jìn)而測(cè)算并購(gòu)成本和預(yù)測(cè)并購(gòu)效益，以判斷并購(gòu)企業(yè)價(jià)值。

　　2)并購(gòu)項(xiàng)目評(píng)價(jià)的核心內(nèi)容之一是并購(gòu)企業(yè)價(jià)值評(píng)估，這是決定并購(gòu)企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格的關(guān)鍵。

　　企業(yè)價(jià)值是公司所有的投資人對(duì)于公司資產(chǎn)要求權(quán)價(jià)值的總和，企業(yè)價(jià)值又分為三個(gè)層次，即企業(yè)的基礎(chǔ)價(jià)值、內(nèi)在價(jià)值和戰(zhàn)略價(jià)值。確定合理的并購(gòu)價(jià)格區(qū)間時(shí)，需要綜合考慮企業(yè)的三種價(jià)值。

　　3)并購(gòu)成本包括收購(gòu)價(jià)格、咨詢費(fèi)、律師費(fèi)、傭金等，以及收購(gòu)后對(duì)企業(yè)的改造、改組、人員安置與遣散費(fèi)用等。并購(gòu)價(jià)格估算方法包括收益現(xiàn)值法、市場(chǎng)比較法、財(cái)務(wù)比率法、賬面價(jià)值調(diào)整法、市盈率法、成本法、清算價(jià)值法等，每種方法都有其適用條件，應(yīng)根據(jù)具體并購(gòu)企業(yè)具體情況確定。并購(gòu)價(jià)格最終取決于市場(chǎng)，并購(gòu)價(jià)格的估算主要是為企業(yè)并購(gòu)談判提供一個(gè)價(jià)格基礎(chǔ)。

　　4)并購(gòu)的效益包括企業(yè)自身的效益和由于并購(gòu)帶來(lái)的企業(yè)整體協(xié)同效益。前者包括資本經(jīng)營(yíng)效益、市場(chǎng)增加值和經(jīng)濟(jì)增加值，后者包括財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)和經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)。

　　(3)特許經(jīng)營(yíng)類項(xiàng)目

　　BOT項(xiàng)目是項(xiàng)目融資的一種重要方式，包括BOT(建設(shè)一經(jīng)營(yíng)一移交)、BT(建設(shè)一移交)、TOT(移交一經(jīng)營(yíng)一移交)、BOO(建設(shè)一經(jīng)營(yíng)一擁有)、ROO(改造一經(jīng)營(yíng)一擁有)、PPP等有20多個(gè)類別。

　　其核心是在自有資金到位的前提下，以項(xiàng)目未來(lái)的現(xiàn)金流作為抵押，向銀行換取項(xiàng)目所需的資金，用于項(xiàng)目的投資建設(shè)。

　　BOT項(xiàng)目的結(jié)構(gòu)包括三方組織，項(xiàng)目的發(fā)起人(最終所有者)，項(xiàng)目的投資者和經(jīng)營(yíng)者，項(xiàng)目的貸款銀行。

　　由于BOT項(xiàng)目是以項(xiàng)目未來(lái)的現(xiàn)金流作為抵押的一種融資方式，項(xiàng)目穩(wěn)定而持續(xù)的現(xiàn)金流是項(xiàng)目各方關(guān)注的焦點(diǎn)，因此必須強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)分析。

　　可行性研究要重點(diǎn)考慮：①政治法律因素;②競(jìng)爭(zhēng)因素，包括業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)、新的競(jìng)爭(zhēng)者加入、替代品的競(jìng)爭(zhēng);③消費(fèi)者需求;④盈利預(yù)測(cè);⑤盈利穩(wěn)定性的估計(jì)。評(píng)價(jià)指標(biāo)：經(jīng)營(yíng)比率=經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量變化百分比/銷售額變化百分比;⑥項(xiàng)目回報(bào)率，除IRR外，還采用PI指標(biāo)，PI=凈現(xiàn)值/投資。

　　(4)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目

　　主要投資于創(chuàng)新產(chǎn)品或創(chuàng)新企業(yè)，尤其是高科技企業(yè)，從事產(chǎn)品或行業(yè)的導(dǎo)人或成長(zhǎng)階段的企業(yè)孵化，待市場(chǎng)穩(wěn)定而企業(yè)進(jìn)入成長(zhǎng)期或成熟期后，將投資轉(zhuǎn)讓(通常是賣出企業(yè))，從該企業(yè)退出以收回投資的一種投資方式，一般投入的資本金不高。

　　一般把風(fēng)險(xiǎn)投資分為種期、導(dǎo)入期、成長(zhǎng)期與成熟期4個(gè)階段。風(fēng)險(xiǎn)投資的特點(diǎn)是：

　　1)它是一種早期投資，主要投資處于市場(chǎng)導(dǎo)入階段的創(chuàng)新企業(yè);

　　2)風(fēng)險(xiǎn)投資存在高風(fēng)險(xiǎn)，因而收益比傳統(tǒng)投資方式高;

　　3)風(fēng)險(xiǎn)投資的期限較短;

　　4)投資回報(bào)主要來(lái)源于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)或股權(quán)的轉(zhuǎn)讓，退出的方式一般有企業(yè)上市(IPO)，出售全部或部分企業(yè)股權(quán)，或者公司的破產(chǎn)清算等;

　　5)風(fēng)險(xiǎn)投資多投向于高技術(shù)產(chǎn)業(yè)和高速成長(zhǎng)的項(xiàng)目。

　　風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的可行性研究報(bào)告主要在以下方面特別關(guān)注：

　　1)注重企業(yè)的潛在價(jià)值

　　2)注重項(xiàng)目的成長(zhǎng)性

　　3)注重管理團(tuán)隊(duì)的能力

　　4)具有獨(dú)特的評(píng)價(jià)指標(biāo)

　　2.資本運(yùn)作類項(xiàng)目的財(cái)務(wù)分析

　　(1)聯(lián)合兼并收購(gòu)項(xiàng)目的財(cái)務(wù)分析

　　并購(gòu)效益包括資本經(jīng)營(yíng)效益、經(jīng)濟(jì)增加值、市場(chǎng)增加值三個(gè)方面。

　　(2)特許經(jīng)營(yíng)類項(xiàng)目的財(cái)務(wù)分析

　　由于特許經(jīng)營(yíng)類項(xiàng)目需要復(fù)雜的法律結(jié)構(gòu)支持，通過(guò)擔(dān)保鎖定風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致項(xiàng)目的實(shí)際運(yùn)作成本高，項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)大。

　　作為投資者，在建立和使用現(xiàn)金流量模型對(duì)項(xiàng)目的價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)作出定量的分析和評(píng)價(jià)時(shí)，首要的問(wèn)題是合理確定和選擇反映項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的貼現(xiàn)率，資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM模型)是在項(xiàng)目融資中被廣泛接受和使用的一種確定項(xiàng)目貼現(xiàn)率的方法。

　　(3)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的財(cái)務(wù)分析

　　注重風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)分析和不確定性分析。

　　四、非經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目財(cái)務(wù)分析的特點(diǎn)

　　1.非經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目的概念

　　本節(jié)所述非經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目是指旨在實(shí)現(xiàn)社會(huì)目標(biāo)和環(huán)境目標(biāo)，為社會(huì)公眾提供服務(wù)的非營(yíng)利性投資項(xiàng)目，包括社會(huì)公益事業(yè)項(xiàng)目(如教育項(xiàng)目、醫(yī)療衛(wèi)生保健項(xiàng)目)、環(huán)境保護(hù)與環(huán)境污染治理項(xiàng)目、某些公用基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目(如市政項(xiàng)目)等。這些項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)上的顯著特點(diǎn)是為社會(huì)提供的服務(wù)和使用功能不收取費(fèi)用或只收取少量費(fèi)用。

　　2.非經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目財(cái)務(wù)分析的目的

　　是為了考察項(xiàng)目的財(cái)務(wù)狀況，了解其盈利還是虧損，以便采取措施使其能維持運(yùn)營(yíng)，發(fā)揮功能。

　　有的項(xiàng)目旨在結(jié)合財(cái)務(wù)生存能力分析尋求適宜的融資方案，包括申請(qǐng)政府補(bǔ)助。

　　對(duì)很多非經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目的財(cái)務(wù)分析來(lái)說(shuō)，實(shí)質(zhì)上是在進(jìn)行方案比選，以使所選擇方案能在滿足項(xiàng)目目標(biāo)的前提下，花費(fèi)費(fèi)用最少。

　　3.非經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目財(cái)務(wù)分析的要求

　　(1)非經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目財(cái)務(wù)分析的要求視項(xiàng)目具體情況有所不同

　　1)對(duì)沒(méi)有營(yíng)業(yè)收入的項(xiàng)目，不需進(jìn)行盈利能力分析。其財(cái)務(wù)分析重在考察財(cái)務(wù)可持續(xù)性。

　　這類項(xiàng)目通常需要政府長(zhǎng)期補(bǔ)貼才能維持運(yùn)營(yíng)。應(yīng)同一般項(xiàng)目一樣估算費(fèi)用，包括投資和運(yùn)營(yíng)維護(hù)成本，在此基礎(chǔ)上，推算項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)期各年所需的政府補(bǔ)貼數(shù)額，并分析可能實(shí)現(xiàn)的方式。

　　2)對(duì)有營(yíng)業(yè)收入的項(xiàng)目，財(cái)務(wù)分析應(yīng)根據(jù)收入抵補(bǔ)支出的不同程度，區(qū)別對(duì)待。

　　通常營(yíng)業(yè)收入補(bǔ)償費(fèi)用的順序是：支付運(yùn)營(yíng)維護(hù)成本、繳納流轉(zhuǎn)稅、償還借款利息、計(jì)提折舊和償還借款本金。具體分成以下幾種情況處理：

　　一是有營(yíng)業(yè)收入，但不足以補(bǔ)償運(yùn)營(yíng)維護(hù)成本的項(xiàng)目，應(yīng)估算收入和成本費(fèi)用，通過(guò)兩者差額來(lái)估算運(yùn)營(yíng)期各年需要政府給予補(bǔ)貼的數(shù)額，進(jìn)行財(cái)務(wù)生存能力分析，并分析政府長(zhǎng)期提供財(cái)政補(bǔ)貼的可行性。對(duì)有債務(wù)資金的項(xiàng)目，還應(yīng)結(jié)合借款償還要求進(jìn)行財(cái)務(wù)生存能力分析。

　　二是有些項(xiàng)目在短期內(nèi)收入不足以補(bǔ)償全部運(yùn)營(yíng)維護(hù)成本，但隨著時(shí)間推移，通過(guò)價(jià)格(收費(fèi))水平的逐步提高，不僅可以補(bǔ)償運(yùn)營(yíng)維護(hù)成本，繳納流轉(zhuǎn)稅、償還借款利息、計(jì)提折舊，償還借款本金，還可產(chǎn)生盈余。因此對(duì)這類只需要政府在短期內(nèi)給予補(bǔ)貼，以維持運(yùn)營(yíng)的項(xiàng)目，只需要進(jìn)行償債能力分析(如有借款時(shí))和財(cái)務(wù)生存能力分析，推算運(yùn)營(yíng)前期各年所需的財(cái)政補(bǔ)貼數(shù)額，分析政府在有限時(shí)間內(nèi)提供財(cái)政補(bǔ)貼的可行性。

　　三是營(yíng)業(yè)收入在補(bǔ)償項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)維護(hù)成本、繳納流轉(zhuǎn)稅、償還借款利息、計(jì)提折舊、償還借款本金后還有盈余，表明項(xiàng)目在財(cái)務(wù)上有盈利能力和生存能力，其財(cái)務(wù)分析內(nèi)容可與一般項(xiàng)目基本相同。

　　(2)對(duì)收費(fèi)項(xiàng)目應(yīng)合理確定提供服務(wù)的收費(fèi)價(jià)格

　　(3)效益難以貨幣化的非經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目

　　對(duì)效益難以貨幣化的非經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目，可采用效果費(fèi)用比或費(fèi)用效果比來(lái)進(jìn)行方案比選。

　　1)比選要求

　　遵循基本的方案比選原則和方法：

　�、儋M(fèi)用應(yīng)包含從項(xiàng)目投資開始到項(xiàng)目終結(jié)的整個(gè)期間內(nèi)所發(fā)生的全部費(fèi)用，可按費(fèi)用現(xiàn)值或費(fèi)用年值計(jì)算;

　　②效果的計(jì)量單位應(yīng)能切實(shí)度量項(xiàng)目目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的程度，且便于計(jì)算;

　�、墼谛Ч�相同的條件下，應(yīng)選取費(fèi)用最小的備選方案;

　�、茉谫M(fèi)用相同的條件下，應(yīng)選取效果最大的備選方案;

　�、輦溥x方案效果和費(fèi)用均不相同時(shí)，應(yīng)比較兩個(gè)備選方案之間的費(fèi)用差額和效果差額，計(jì)算增量的效果費(fèi)用比或費(fèi)用效果比，分析獲得增量效果所付出的增量費(fèi)用是否值得。

　　2)實(shí)踐工作中常用的比選指標(biāo)

　�、賳挝还δ芙ㄔO(shè)投資，系指提供一個(gè)單位的使用功能或提供單位服務(wù)所需要的建設(shè)投資，例如醫(yī)院每張病床的投資;學(xué)校每個(gè)就學(xué)學(xué)生的投資等。

　　單位功能建設(shè)投資=建設(shè)投資/設(shè)計(jì)服務(wù)能力或設(shè)施規(guī)模

　�、趩挝还δ苓\(yùn)營(yíng)費(fèi)用，系指提供一個(gè)單位的使用功能或提供單位服務(wù)所需要的運(yùn)營(yíng)費(fèi)用。

　　單位功能運(yùn)營(yíng)費(fèi)用=年運(yùn)營(yíng)費(fèi)用/設(shè)計(jì)服務(wù)能力或設(shè)施規(guī)模

　　以上指標(biāo)直觀、簡(jiǎn)單、易算，但也有明顯的缺陷，一是只分別計(jì)算了投資和成本，沒(méi)有全面進(jìn)行比較;二是沒(méi)有考慮整個(gè)計(jì)算期的費(fèi)用，未按資金時(shí)間價(jià)值原理計(jì)算。

　　【2018年真題】關(guān)于非經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目財(cái)務(wù)分析的說(shuō)法，正確的是(　)。

　　A.對(duì)有營(yíng)業(yè)收入的項(xiàng)目，應(yīng)按照競(jìng)爭(zhēng)性項(xiàng)目進(jìn)行財(cái)務(wù)分析

　　B.對(duì)沒(méi)有營(yíng)業(yè)收入的項(xiàng)目，不需要考察財(cái)務(wù)可持續(xù)性

　　C.難以貨幣化的項(xiàng)目，無(wú)法進(jìn)行財(cái)務(wù)分析

　　D.有營(yíng)業(yè)收入的項(xiàng)目，其收入應(yīng)優(yōu)先用于支付運(yùn)營(yíng)維護(hù)成本

　　『正確答案』D

　　『答案解析』本題考查的是非經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目。選項(xiàng)A，非經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目是非營(yíng)利性的投資項(xiàng)目，不收費(fèi)或少收費(fèi)，不可按競(jìng)爭(zhēng)性項(xiàng)目進(jìn)行財(cái)務(wù)分析;選項(xiàng)B，對(duì)沒(méi)有營(yíng)業(yè)收入的項(xiàng)目，不需進(jìn)行盈利能力分析，其財(cái)務(wù)分析重在考察財(cái)務(wù)可持續(xù)性;選項(xiàng)C，對(duì)效益難以貨幣化的非經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目，可采用效果費(fèi)用比或費(fèi)用效果比來(lái)進(jìn)行方案比選。參見(jiàn)教材P138～139。

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