簡答題 案例 光大公司的資本成本估計及企業(yè)價值評估
【案例背景】
光大公司是一家擁有自主進(jìn)出口權(quán)限的公司。以國內(nèi)外銷售貿(mào)易、批發(fā)零售貿(mào)易和進(jìn)出口貿(mào)易為主。公司在廣西省南寧市設(shè)有自己的分公司，而生產(chǎn)基地則在廣州。目前，公司經(jīng)營的主要項目有：維生素、食品添加劑、動物保健品的醫(yī)藥原料等等�！皩�業(yè)務(wù)實、充滿活力”是光大公司銷售團(tuán)隊的一大特色，而“安全快捷”則是本公司物流團(tuán)隊的處事宗旨。本著“誠信經(jīng)營、顧客至上、科技匯錦、創(chuàng)新共贏”的經(jīng)營理念，公司已經(jīng)在全國的各大中小城市都建有比較完善的銷售網(wǎng)絡(luò)。光大公司始終遵循國際貿(mào)易慣例，秉承“重合同、守信用、優(yōu)質(zhì)服務(wù)、互利雙贏”的經(jīng)營理念，通過貿(mào)易紐帶緊密聯(lián)結(jié)國內(nèi)與國際市場，且與國內(nèi)外多家知名公司建立了良好的合作關(guān)系。
資料一
近期光大公司管理層有上市的打算，因此需要對公司的總體市場價值進(jìn)行評估，下面是該公司2011年實際和2012年預(yù)計的主要財務(wù)數(shù)據(jù)：

其他資料如下：
(1)光大公司的全部資產(chǎn)均為經(jīng)營性資產(chǎn)，流動負(fù)債均為經(jīng)營性負(fù)債，長期負(fù)債均為金融性負(fù)債，財務(wù)
費用全部為利息費用。估計債務(wù)價值時采用賬面價值法。
(2)光大公司預(yù)計從2013年開始實體現(xiàn)金流量會以6%的年增長率穩(wěn)定增長。
(3)需要分別對企業(yè)的普通股資本成本、債務(wù)資本成本進(jìn)行估計，最終確定出加權(quán)平均資本成本為
12%，其中普通股資本成本的估計采用的是使用最廣泛的方法，債務(wù)成本估計方法使用的是到期收益率法。
(4)光大公司適用的企業(yè)所得稅稅率為20%。
資料二
光大公司計劃收購一家銷售成本率較低的服務(wù)類企業(yè)E公司，其當(dāng)前的股價為18元／股。光大公司管理層一部分人認(rèn)為目標(biāo)公司當(dāng)前的股價較低，是收購的好時機，但也有人提出，這一股價高過了目標(biāo)公司的真正價值，現(xiàn)在收購并不合適。光大公司征求你對這次收購的意見。與目標(biāo)公司類似的企業(yè)有甲、乙、丙、丁四家，但它們與目標(biāo)公司之間尚存在某些不容忽視的重大差異。四家類似公司及目標(biāo)公司的有關(guān)資
料如下：

【案例要求】
（1）判斷光大公司估計普通股成本采用的方法，并說明還有哪些方法。
（2）簡要說明使用資本資產(chǎn)定價模型時應(yīng)該如何確定無風(fēng)險利率、確定貝塔系數(shù)和權(quán)益市場收益率，以及需要注意哪些問題。
（3）簡述債務(wù)成本估計的方法。
（4）計算光大公司2012年的營業(yè)現(xiàn)金凈流量、資本支出和實體現(xiàn)金流量。
（5）使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法估計光大公司2011年年底的公司實體價值和股權(quán)價值。
（6）簡要說明一下企業(yè)價值評估的主要用途及評估的對象。
（7）簡要說明企業(yè)價值評估的現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的三種基本類型。指出運用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法評估光大公司企業(yè)價值時，在選定基本模型方面應(yīng)考慮的主要因素。
（8）根據(jù)資料二說明應(yīng)當(dāng)運用相對價值法中的哪種模型計算目標(biāo)公司的股票價值，并說明該方法的優(yōu)缺點。
（9）根據(jù)資料二采用股價平均的方法分析當(dāng)前是否應(yīng)當(dāng)收購目標(biāo)公司（計算過程保留小數(shù)點后四位，計算結(jié)果保留兩位小數(shù)）。
（10）簡述其他相對價值模型的適用條件和優(yōu)缺點。

參考答案：

（1）估計普通股成本的方法中最廣泛應(yīng)用的是資本資產(chǎn)定價模型。估計普通股成本的方法有三種：資本資產(chǎn)定價模型、股利增長模型和債券收益加風(fēng)險溢價法。
（2）資本資產(chǎn)定價模型：①應(yīng)當(dāng)選擇上市交易的政府長期債券的到期收益率作為無風(fēng)險利率的代表。
②在確定計算貝塔值時，必須做出兩項選擇：一是選擇有關(guān)預(yù)測期間的長度。公司風(fēng)險特征無重大變化時，可以采用5年或更長的預(yù)測長度；如果公司風(fēng)險特征發(fā)生重大變化，應(yīng)當(dāng)使用變化后的年份作為預(yù)測期長度。二是選擇收益計量的時間間隔。被廣泛采用的是使用每周或每月的收益率。此外，需要注意的是財務(wù)估價使用的現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)是面向未來的，而計算股權(quán)成本使用的β值卻是歷史的，時間基礎(chǔ)不一致。如果有理由相信未來的業(yè)務(wù)與過去有本質(zhì)或重要的區(qū)別，歷史的β值則是不可靠的。
③估計權(quán)益市場收益率最常見的方法是進(jìn)行歷史數(shù)據(jù)分析。在分析時會碰到兩個問題：一是選擇時間跨度，應(yīng)選擇較長的時間跨度。二是權(quán)益市場平均收益率選擇算術(shù)平均數(shù)還是幾何平均數(shù)，多數(shù)人傾向于采用幾何平均法。
（3）債務(wù)成本估計的方法主要包括到期收益率法、可比公司法、風(fēng)險調(diào)整法和財務(wù)比率法。
（4）稅后經(jīng)營利潤=凈利潤+稅后利息費用=61.6+23×（1-20%）=80（億元）
經(jīng)營流動資產(chǎn)增加=293-267=26（億元）
經(jīng)營流動負(fù)債增加=222-210=12（億元）
經(jīng)營營運資本增加=26-12=14（億元）
營業(yè)現(xiàn)金凈流量=稅后經(jīng)營利潤+折舊與攤銷-經(jīng)營營運資本增加=80+30-14=96（億元）
資本支出=固定資產(chǎn)凈值增加+折舊=（281-265）+30=46（億元）
實體現(xiàn)金流量=營業(yè)現(xiàn)金凈流量-資本支出=96-46=50（億元）
（5）實體價值=50/（12%-6%）=833.33（億元）
股權(quán)價值=833.33-164=669.33（億元）
（6）企業(yè)價值評估的主要用途表現(xiàn)在以下三個方面：一是價值評估可以用于投資分析；二是價值評估可以用于戰(zhàn)略分析；三是價值評估可以用于以價值為基礎(chǔ)的管理。企業(yè)價值評估的一般對象是企業(yè)整體的經(jīng)濟價值，即企業(yè)作為一個整體的公平市場價值。
（7）企業(yè)價值評估的現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的三種基本類型是股利現(xiàn)金流量模型、股權(quán)現(xiàn)金流量模型和實體現(xiàn)金流量模型。其中，股利現(xiàn)金流量是企業(yè)分配給股權(quán)投資人的現(xiàn)金流量；股權(quán)現(xiàn)金流量是一定期間企業(yè)可以提供給股權(quán)投資人的現(xiàn)金流量，它等于企業(yè)實體現(xiàn)金流量扣除對債權(quán)人支付后剩余的部分；實體現(xiàn)金流量是企業(yè)全部現(xiàn)金流入扣除成本費用和必要投資后的剩余部分，它是企業(yè)一定期間可以提供給所有投資人的稅后現(xiàn)金流量。由于股利分配政策有較大變動，股利現(xiàn)金流量很難預(yù)計，所以，股利現(xiàn)金流量模型不適宜；使用股權(quán)現(xiàn)金流量模型時，折現(xiàn)率是股權(quán)資本成本，使用實體現(xiàn)金流量模型時，折現(xiàn)率是加權(quán)平均資本成本，由于股權(quán)成本受資本結(jié)構(gòu)影響，所以，使用實體現(xiàn)金流量模型最合適。
（8）由于目標(biāo)公司屬于銷售成本率較低的服務(wù)類企業(yè)，但類似公司與目標(biāo)公司之間存在某些不容忽視的重大差異，故應(yīng)當(dāng)采用修正的市銷率模型計算其價值。市銷率估價模型的優(yōu)點：首先，它不會出現(xiàn)負(fù)值，對于虧損企業(yè)和資不抵債的企業(yè)，也可以計算出一個有意義的價值乘數(shù)。其次，它比較穩(wěn)定、可靠，不容易被操縱。最后，市銷率對價格政策和企業(yè)戰(zhàn)略變化敏感，可以反映這種變化的后果。市銷率估價模型的局限性：不能反映成本的變化，而成本是影響企業(yè)現(xiàn)金流量和價值的重要因素之一。
（9）目標(biāo)公司股票價值分析

評價結(jié)果：E公司的每股價值=（6.9530+15.5805+10.6250+25.5000）/4=14.66（元/股）
結(jié)論：目標(biāo)公司的每股價值（14.66元/股）低于目前的股價（18元/股），股票被市場高估，不應(yīng)當(dāng)收購。
（10）相對價值模型除市銷率模型外，還有市盈率模型和市凈率模型。
①市盈率模型最適合連續(xù)盈利，并且β值接近于1的企業(yè)。其優(yōu)點：首先，計算市盈率的數(shù)據(jù)容易取得，并且計算簡單；其次，市盈率把價格和收益聯(lián)系起來，直觀地反映投入和產(chǎn)出的關(guān)系；最后，市盈率涵蓋了風(fēng)險補償率、增長率、股利支付率的影響，具有很高的綜合性。市盈率模型的局限性：如果收益是負(fù)值，市盈率就失去了意義。再有，市盈率除了受企業(yè)本身基本面的影響以外，還受到整個經(jīng)濟景氣程度的影響。
②市凈率模型法主要適用于需要擁有大量資產(chǎn)、凈資產(chǎn)為正值的企業(yè)。市凈率估價模型的優(yōu)點：首先，市凈率極少為負(fù)值，可用于大多數(shù)企業(yè)。其次，凈資產(chǎn)賬面價值的數(shù)據(jù)容易取得，并且容易理解。再次，凈資產(chǎn)賬面價值比凈利穩(wěn)定，也不像利潤那樣經(jīng)常被人為操縱。最后，如果會計標(biāo)準(zhǔn)合理并且各企業(yè)會計政策一致，市凈率的變化可以反映企業(yè)價值的變化。市凈率估價模型的局限性：首先，賬面價值受會計政策選擇的影響，如果各企業(yè)執(zhí)行不同的會計標(biāo)準(zhǔn)或會計政策，市凈率會失去可比性。其次，固定資產(chǎn)很少的服務(wù)性企業(yè)和高科技企業(yè)，凈資產(chǎn)與企業(yè)價值的關(guān)系不大，其市凈率比較沒有什么實際意義。最后，少數(shù)企業(yè)的凈資產(chǎn)是負(fù)值，市凈率沒有意義，無法用于比較。

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