11月17日，包括中國人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會、外匯管理局在內(nèi)的五部門聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(征求意見稿)》，資管新規(guī)共29條，主要針對不同金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)中存在的業(yè)務(wù)發(fā)展不規(guī)范、監(jiān)管套利、產(chǎn)品多層嵌套、剛性兌付、規(guī)避金融監(jiān)管和宏觀調(diào)控等問題進(jìn)行了監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)上的明確和統(tǒng)一。

　　這一資產(chǎn)管理行業(yè)的綱領(lǐng)性文件主要規(guī)范了原則，相信未來還有更多各領(lǐng)域的實施細(xì)節(jié)將逐步落地。同時央行表示，為確保這一《指導(dǎo)意見》有序?qū)嵤�，設(shè)置了從發(fā)布到2019年6月30日的過渡期，實施“新老劃斷”原則。整體上看，資管新規(guī)的發(fā)布可以說是年內(nèi)金融行業(yè)最矚目的大事之一，也標(biāo)志著金融行業(yè)的去杠桿開始進(jìn)入實質(zhì)性落地階段。

　　股票市場似乎顯得對資管新規(guī)頗為忌憚，17日當(dāng)天，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)下挫2.36%，中小板綜指下挫2.63%，如果再回頭看，早在2月就有外媒報道了這一新規(guī)的內(nèi)審稿。可以說上半年A股市場的整體走弱，與對新規(guī)和金融去杠桿帶來的流動性沖擊恐慌有著直接的關(guān)系。

　　但事實上，如果仔細(xì)閱讀資管新規(guī)的內(nèi)容，揣摩背后的監(jiān)管意圖，可以明顯看到其本質(zhì)在于中國資產(chǎn)管理行業(yè)的整體生態(tài)再造，金融監(jiān)管的協(xié)同化將不斷壓縮不同主體的套利空間，對于杠桿率的嚴(yán)格要求、對資金池業(yè)務(wù)的嚴(yán)格控制和對投資組合集中化風(fēng)險的詳細(xì)規(guī)定都有助于系統(tǒng)性金融風(fēng)險的控制。

　　向前看，未來各類資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)都將不能繼續(xù)仰賴“牌照紅利”而從事通道業(yè)務(wù)，主動管理業(yè)務(wù)的能力將成為資管機(jī)構(gòu)的核心競爭力所在。資管業(yè)務(wù)的“去通道化”最終也將解決當(dāng)前過度金融化的問題，事實上將使得實體經(jīng)濟(jì)受益于資金成本的下降。最后，對于股票市場而言，雖然短期在資金和流動性方面可能會有影響，但長期看，新規(guī)要求的打破剛性兌付將改變當(dāng)前中國扭曲的風(fēng)險收益曲線，并最終壓低真實無風(fēng)險利率，長期利好以股票市場為主的風(fēng)險資產(chǎn)。

　　金融監(jiān)管協(xié)同化，壓縮套利空間

　　央行在答記者問中明確指出，資管新規(guī)的總體思路是“按照資管產(chǎn)品的類型制定統(tǒng)一的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，對同類資管業(yè)務(wù)做出一致性規(guī)定，實行公平的市場準(zhǔn)入和監(jiān)管，最大程度地消除監(jiān)管套利空間”。事實上，當(dāng)前中國規(guī)模龐大的資產(chǎn)管理行業(yè)面對著不同的監(jiān)管主體，例如商業(yè)銀行的理財業(yè)務(wù)和信托公司的資金信托業(yè)務(wù)主要受銀監(jiān)部門監(jiān)管;公募基金、私募基金、證券公司資管業(yè)務(wù)、基金子公司等主要受證監(jiān)部門監(jiān)管;保險資管業(yè)務(wù)主要受保監(jiān)部門監(jiān)管。

　　圖表1：中國規(guī)模龐大的資產(chǎn)管理行業(yè)過去面對不同的監(jiān)管主體

　　資料來源：中國人民銀行，銀監(jiān)會，證監(jiān)會，保監(jiān)會

　　但事實上，這些不同類型的金融機(jī)構(gòu)所從事的業(yè)務(wù)可能本質(zhì)上類似，而由于不同監(jiān)管主體之間的監(jiān)管力度和重點有所不同，從而為監(jiān)管套利提供了條件。例如中國特色的通道業(yè)務(wù)本質(zhì)上就是監(jiān)管套利的產(chǎn)物，通過利用不同牌照的優(yōu)勢將金融產(chǎn)品層層嵌套，信托公司的單一資金信托計劃、證券公司的大集合資管計劃、基金子公司的資管產(chǎn)品等典型通道業(yè)務(wù)的規(guī)�？焖僭鲩L正是監(jiān)管套利的產(chǎn)物。

　　圖表2：信托公司、券商資管和基金子公司等通道業(yè)務(wù)規(guī)�？焖僭鲩L

　　資料來源：中國信托業(yè)協(xié)會，中國證券投資基金協(xié)會

　　監(jiān)管新規(guī)的一個突破即在于在對資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)進(jìn)行分類的基礎(chǔ)上進(jìn)行統(tǒng)一監(jiān)管，打通了金融機(jī)構(gòu)主體之間的標(biāo)準(zhǔn)差異。新規(guī)僅僅將所有資管產(chǎn)品按照募集方式分為公募產(chǎn)品和私募產(chǎn)品;按照資金投向分為固定收益類產(chǎn)品、權(quán)益類產(chǎn)品、商品及金融衍生品類產(chǎn)品、混合類產(chǎn)品四大類，而并沒有過多考慮發(fā)行機(jī)構(gòu)差異。這標(biāo)志著中國資產(chǎn)管理行業(yè)乃至金融行業(yè)過去的機(jī)構(gòu)監(jiān)管正在逐步向功能監(jiān)管過渡，各監(jiān)管主體之間的協(xié)同化將直接壓縮套利空間。而11月8日官方宣布國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會成立，未來將作為國務(wù)院“統(tǒng)籌協(xié)調(diào)金融穩(wěn)定和改革發(fā)展重大問題的議事協(xié)調(diào)機(jī)構(gòu)”，相信未來跨監(jiān)管主體之間的協(xié)同合作仍將深化。

　　降低潛在系統(tǒng)性金融風(fēng)險

　　資管新規(guī)所遵循的第一條基本原則即嚴(yán)控風(fēng)險的底線思維，減少存量風(fēng)險，嚴(yán)防增量風(fēng)險。整體上看，新規(guī)中對于杠桿率水平的規(guī)定、對于資金池業(yè)務(wù)的嚴(yán)控和對于投資組合管理的相關(guān)細(xì)項規(guī)定都體現(xiàn)了這一思路。

　　杠桿率是關(guān)系到金融市場穩(wěn)定和資產(chǎn)泡沫的最重要指標(biāo)，新規(guī)在控制杠桿率水平上做了詳細(xì)規(guī)定。在負(fù)債杠桿，即總資產(chǎn)與凈資產(chǎn)之比方面，新規(guī)要求公募產(chǎn)品和私募產(chǎn)品的負(fù)債杠桿分別不高于140%和200%，分級私募產(chǎn)品不高于140%。在分級杠桿，即資管產(chǎn)品優(yōu)先級和劣后級份額的比例上，規(guī)定固定收益類產(chǎn)品優(yōu)先級份額和劣后級份額的比例不得超過3:1，權(quán)益類產(chǎn)品不得超過1:1，商品及金融衍生品類產(chǎn)品、混合類產(chǎn)品不得超過2:1。

　　資產(chǎn)負(fù)債的久期錯配是資金池業(yè)務(wù)的最重要風(fēng)險來源，這種借短貸長、滾動發(fā)行、借新還舊的資金池業(yè)務(wù)，其本質(zhì)類似于龐氏騙局。新規(guī)同樣規(guī)范了資金池業(yè)務(wù)的嚴(yán)控要求，除要求每只資管產(chǎn)品遵守“單獨管理、單獨建賬、單獨核算”的“三單”管理要求外，還對負(fù)債端的期限錯配作出了要求。新規(guī)要求金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)強(qiáng)化資產(chǎn)管理產(chǎn)品久期管理，封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品最短期限不得低于90天，這一久期要求將有助于金融機(jī)構(gòu)更好地管理流動性，特別是對于商業(yè)銀行而言，過去每逢季末資產(chǎn)負(fù)債表日，往往通過發(fā)行高息的理財產(chǎn)品方式變相攬儲，這種模式未來將難以為繼。新規(guī)還要求金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)根據(jù)資產(chǎn)管理產(chǎn)品的期限設(shè)定不同的管理費率，產(chǎn)品期限越長，年化管理費率越低，引導(dǎo)投資者投資于更加長期的資管產(chǎn)品。事實上，從銀行理財產(chǎn)品的案例看，這種久期拉長的趨勢已經(jīng)明顯，根據(jù)中國銀行業(yè)協(xié)會披露的數(shù)據(jù)，期限在3個月以上的銀行理財產(chǎn)品占比已經(jīng)從2015年初的30%左右上升到2017年平均的43.35%。