第二部分私募交易架構

　　私募股權投資的交易架構是企業(yè)最優(yōu)先考慮的問題，甚至可以考慮在估值之前。某些架構已經決定了企業(yè)未來在資本市場的歸宿，如果企業(yè)最初在選擇私募交易架構時選擇不當或者后來中途變卦，把架構推倒重來的代價是慘重的，不僅要花費數十萬元人民幣，而且耗時良多，甚至還會耽擱上市進程。

　　1、國內純內資架構

　　純內資架構是一種最為簡單的架構，在法律上不更改原企業(yè)的任何性質，原企業(yè)直接進行增資擴股，基金以人民幣溢價認購企業(yè)增資后入股企業(yè)�；�金投資部分作為企業(yè)的增資，部分作為企業(yè)的資本公積金由新老股東共享。

　　以純內資方式私募融資的最終目標是在境內A股主板、中小板或者創(chuàng)業(yè)板上市。隨著國內證券市場逐步恢復融資功能，除非是公司體量太大或者行業(yè)上的限制，民營企業(yè)家越來越傾向于在國內上市。而相比于私募交易的合資架構與紅籌架構來說，純內資架構無論在政府審批上，還是在交易便捷上都具備無可比擬的優(yōu)勢。因此，如果企業(yè)家在選擇私募基金上有多個選項的話，外資資金往往在競爭中處于下風，企業(yè)家更喜歡找內資身份的資金來快速完成交易。這也是最近人民幣基金得以大量募集，特別是黑石、紅杉等海外PE巨頭們都要募集人民幣基金的一個重要原因。

　　先做私募，后做股改是通常的做法。在私募前，企業(yè)一般是有限責任公司形式，私募交易完成(基金增資)以后企業(yè)仍然維持有限責任公司形式，待日后再擇機改制成股份有限公司，日后的上市主體是整體變更后的股份有限公司。當然，在實踐中，先股改后私募亦無不可。只是企業(yè)股改后治理結構更加復雜，運營成本更高，做私募交易更為復雜。

　　2、紅籌架構

　　紅籌架構是歷史最為悠久的私募交易架構。自九十年代末就開始使用紅籌架構，2003年中國證監(jiān)會取消對紅籌上市的境內審查程序后直接刺激了紅籌模式的廣泛使用，直至2006年8月商務部等6部委發(fā)布《關于外國投資者并購境內企業(yè)的規(guī)定》(簡稱“10號令”)為止，紅籌架構是跨境私募與海外上市的首選架構。

　　使用紅籌架構的私募股權投資，先由國內公司的創(chuàng)始股東在英屬維京群島、開曼群島設立離岸殼公司(法律上稱為“特殊目的公司”)，然后利用這家特殊目的公司通過各種方式控制境內權益，最后以這家特殊目的公司為融資平臺發(fā)售優(yōu)先股或者可轉股貸款給基金進行私募融資，乃至最終實現該境外特殊目的公司的海外上市。紅籌上市又稱為“造殼上市”。

　　在紅籌架構下，根據控制境內權益的方式不同發(fā)展出不少變種，其中以“協(xié)議控制”模式最為知名�！皡f(xié)議控制”，又稱“新浪模式”、“搜狐模式”、“VIE架構”，在2006年以前主要應用于互聯網公司的境外私募與境外上市。由于外商直接投資增值電信企業(yè)受到嚴格限制(法律要求投資的外商必須是產業(yè)投資者，基金這種財務投資者不屬于合格投資人)，而互聯網業(yè)務在我國法律上又歸屬于“增值電信業(yè)務”，聰明的基金為了繞開這些限制，發(fā)明了協(xié)議控制這種交易架構，后來該架構得到了美國GAPP的認可，專門為此創(chuàng)設了“VIE會計準則”，即可變利益實體準則，允許該架構下將國內被控制的企業(yè)報表與境外上市企業(yè)的報表進行合并，解決了境外上市的報表問題，故該架構又稱“VIE架構”。有說法說是搜狐最先使用了該方法，也有說法說是新浪最先使用了該方法，故有前述兩種別稱。

　　10號令對于跨境私募與海外上市的影響深遠。10號令出臺后，由于增加了海外上市的行政審批環(huán)節(jié)，海外紅籌架構上市對于廣大中小民企不再具有太大的吸引力。在業(yè)績的壓力下，海外投行與國內中介機構為國內企業(yè)設計了一些規(guī)避適用10號令的上市架構，如安排外資純現金收購國內企業(yè)、代持、期權等等，但是，嚴格意義上這些方法都具有法律瑕疵，對國內企業(yè)家的法律風險也很大。

　　3、中外合資架構

　　我國有著適用于綠地投資(外商直接投資)的、非常古老的《中外合資經營企業(yè)法》。在10號令基本關閉紅籌架構大門的同時，它又打開了另外一扇大門——合資架構。10號令賦予了中外合資經營企業(yè)另外一項新的歷史職能：吸收國際金融資本為我所用。

　　自10號令施行以來，已經有大量企業(yè)根據該規(guī)定完成了外國投資者并購境內企業(yè)審批手續(xù)，企業(yè)性質從純內資企業(yè)變更為中外合資經營企業(yè)。10號令規(guī)定的審批程序與審批材料盡管繁瑣，但是總體說來，除敏感行業(yè)以外，省級商務主管部門(外商投資主管機關)對于外國投資者并購境內企業(yè)持歡迎態(tài)度，對于可以讓外資參股的民營企業(yè)尚無成立時間、經營業(yè)績、利潤考核、注冊資本方面的要求，尺度比較寬松。

　　但是，主管機關具體經辦人員的素質與其對于私募交易的理解程度將很大程度上決定其審批的進程。以私募為主要內容的《增資認購協(xié)議》與中外合資企業(yè)的章程由于保留了私募交易的特點，其間充滿了大量私募條款，比如優(yōu)先分紅、優(yōu)先清算、優(yōu)先購買、共同出售、強制隨售、反稀釋保護、信息權、期權激勵等條款，某些已經超過了外商投資主管機關具體經辦人員的理解范疇，有時候某些條款會認為過度保護外國合營者的利益而被政府拒絕。

　　另一方面，中國政府要求對外國投資者的身份信息進行深度披露。由于多數海外私募股權投資基金注冊在避稅天堂國家且是以有限合伙企業(yè)形式注冊成立，中國政府要求披露外國投資者的股東信息，甚至是股東的股東信息。

　　另外，交割價格不可偏離境內企業(yè)股權價值評估報告的價格太遠，特別是如果與審計報告體現的企業(yè)價值如果差距過大，過高的交割價格使得海外投資有熱錢之嫌，過低的交割價格則有賤賣中國資產、關聯交易之嫌。

　　我們認為，中外合資架構是目前跨境私募中最為可行的一種架構，它即可國內上市、又可境外上市，是私募交易吸收境外資本時的首選架構。除非有行業(yè)限制，否則跨境私募交易都應當使用合資架構。

　　商務部在2008年12月發(fā)布的《外商投資準入管理指引手冊》規(guī)定：“已設立的外商投資企業(yè)中方向外方轉讓股權，不參照并購規(guī)定(10號令)。不論中外方之間是否存在關聯關系，也不論外方是原有股東還是新進投資者�！边@一規(guī)定，實際上肯定了中外合資企業(yè)在境外上市進行股權重組時可以豁免商務部的審批，從而達到立法者鼓勵使用合資架構的目的。

　　4、紅籌架構回歸國內架構

　　隨著國內創(chuàng)業(yè)板的推出，大批被境外基金私募投資、已經完成紅籌架構的企業(yè)毅然決定回歸國內架構，謀求國內上市。我們認為，這些回歸并非一帆風順。

　　國內上市中的首要問題是確認擬上市企業(yè)的實際控制人。大多數紅籌架構核心是境外離岸公司，因為離岸公司股權的隱蔽性，可能需要證明最近兩年實際控制人沒有發(fā)生變更;對于那些存在信托及代持境外上市主體股權情況的紅籌公司，在證明實際控制人沒有發(fā)生變更方面可能存在較大的困難。

　　在上市主體資格上，需要區(qū)分紅籌架構的三種方式而有的放矢地處理法律問題，他們分別是股權并購方式、資產收購方式、協(xié)議控制方式。

　　以股權并購方式設立的紅籌公司在取得擬上市主體時不存在太大法律問題。因為外商投資企業(yè)仍屬于境內法人，并作為生產經營、盈利的直接主體，所以該外商投資企業(yè)經營業(yè)績能夠正常體現，業(yè)績可以連續(xù)計算的可能性較大，該外商投資企業(yè)變更為股份有限公司后可以作為擬上市主體。

　　以資產收購方式設立的紅籌公司則需要對主營業(yè)務進行分析后具體對待，如果原境內公司已喪失核心資產，主營業(yè)務已發(fā)生重大變更，那么原境內公司難以滿足上市條件;如新設立的外商投資企業(yè)存續(xù)時間超過三年，亦具備上市條件，則新公司可以作為擬上市主體申報，否則需要等待經營期限達到或超過三年;如新設立的外商投資企業(yè)資產規(guī)模、利潤及完整性方面不符合境內創(chuàng)業(yè)板的要求，則需要再次進行重組或調整。

　　以協(xié)議控制方式設立的紅籌公司則需考慮利潤條件和關聯交易限制，境內公司雖然作為經營的實體，但因為協(xié)議控制的模式需要將其利潤以服務費用等方式轉移至境外注冊的上市主體，境內公司一般沒有利潤或很少，故原境內公司的利潤情況難以滿足上市條件;通過協(xié)議控制獲得利潤的外商投資企業(yè)，因為其利潤均通過關聯交易取得，且不直接擁有經營所需各要素，缺乏獨立性和完整性，故該外商投資企業(yè)也難以滿足上市條件;需要對境內公司的股權、資產、人員、財務狀況等再次進行重組或調整