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　　融資規(guī)劃與企業(yè)增長管理

　　(一)單一企業(yè)外部融資需要量預(yù)測

　　企業(yè)利用該模型進(jìn)行融資規(guī)劃依據(jù)以下基本假定：

　　(1)市場預(yù)測合理假定。

　　(2)經(jīng)營穩(wěn)定假定。即假定企業(yè)現(xiàn)有盈利模式穩(wěn)定、企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也保持不變，因此，企業(yè)資產(chǎn)、負(fù)債等要素與銷售收入間的比例關(guān)系在規(guī)劃期內(nèi)將保持不變。

　　(3)融資優(yōu)序假定。即假定企業(yè)融資按照以下先后順序進(jìn)行：先內(nèi)部融資、后債務(wù)融資，最后為權(quán)益融資。

　　1.銷售百分比法(編表法)

　　【例2-15】C公司是一家大型電器生產(chǎn)商。C公司2012年銷售收入總額為40億元。公司營銷等相關(guān)部門通過市場預(yù)測后認(rèn)為，2013年度因受各項(xiàng)利好政策影響，電器產(chǎn)品市場將有較大增長，且銷售收入增長率有望達(dá)到30%，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)及基本經(jīng)驗(yàn)，公司財務(wù)經(jīng)理認(rèn)為，收入增長將要求公司追加新的資本投入，并經(jīng)綜合測算后認(rèn)定，公司所有資產(chǎn)、負(fù)債項(xiàng)目增長將與銷售收入直接相關(guān)。同時，財務(wù)經(jīng)理認(rèn)為在保持現(xiàn)有盈利模式、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)水平等狀態(tài)下，公司的預(yù)期銷售凈利潤率(稅后凈利/銷售收入)為5%，且董事會設(shè)定的公司2013年的現(xiàn)金股利支付率這一分紅政策將不作調(diào)整，即維持2012年50%的支付水平。

　　內(nèi)部融資量=40×(1+30%)×5%×(1-50%)=1.3(億元)

　　通過上述資料可測算得知：公司2013年預(yù)計(jì)銷售收入將達(dá)到52億元;在維持公司銷售收入與資產(chǎn)、負(fù)債結(jié)構(gòu)間比例關(guān)系不變情況下，公司為滿足銷售增長而所需新增資產(chǎn)、負(fù)債額等預(yù)測如下：

	2012年（實(shí)際）	銷售百分比	2013年（預(yù)計(jì)）
流動資產(chǎn)	60000	15%	78000
非流動資產(chǎn)	140000	35%	182000
資產(chǎn)合計(jì)	200000	50%	260000
短期借款	30000	7.5%	39000
應(yīng)付款項(xiàng)	20000	5%	26000
長期借款	80000	20%	104000
負(fù)債合計(jì)	130000	32.5%	169000
實(shí)收資本	40000	不變	40000
資本公積	20000	不變	20000
留存收益	10000	取決于凈收益	10000＋13000
所有者權(quán)益	70000		70000＋13000
負(fù)債與權(quán)益	200000		252000
2013年所需追加外部融資額			8000

　　2.公式法

　　公式法以銷售收入增長額為輸人變量，借助銷售百分比和既定現(xiàn)金股利支付政策等來預(yù)測公司未來外部融資需求。

　　計(jì)算公式為：

　　承【例2-15】：

　　2013年度的銷售增長額=40000×30%=120000(萬元)

　　外部融資需要量=(50%×120000)-(32.5%×120000)-[520000×5%×(1-50%)]=8000(萬元)

　　【提示】

　　(1)在本例中，資產(chǎn)、負(fù)債項(xiàng)目的銷售百分比是依據(jù)“2012年度”數(shù)據(jù)確定的，如果公司盈利模式穩(wěn)定且外部市場變化不大，則不論是上一年度還是上幾個年度的銷售百分比平均數(shù)，在規(guī)劃時都被認(rèn)為是可行的。

　　而當(dāng)公司盈利模式發(fā)生根本變化時，資產(chǎn)、負(fù)債項(xiàng)目的銷售百分比則需要由營銷、財務(wù)、生產(chǎn)等各部門綜合考慮各種因素后確定，而不能單純依據(jù)于過去的“經(jīng)驗(yàn)值”。

　　(2)本例中將所有的資產(chǎn)、負(fù)債項(xiàng)目按統(tǒng)一的銷售百分比規(guī)則來確定其習(xí)性變化關(guān)系，是一種相當(dāng)簡化的做法，在公司運(yùn)營過程中會發(fā)現(xiàn)：

　　①并非所有資產(chǎn)項(xiàng)目都會隨銷售增長而增長。只有當(dāng)現(xiàn)有產(chǎn)能不能滿足銷售增長需要時，才可能會增加固定資產(chǎn)投資，從而產(chǎn)生新增固定資產(chǎn)需求量;

　�、诓⒎撬�有負(fù)債項(xiàng)目都會隨銷售增長而自發(fā)增長的(應(yīng)付賬款等自然籌資形式除外)，銀行借款(無論期限長短)等是企業(yè)需要事先進(jìn)行籌劃的融資方式，它們并非隨銷售增長而從銀行自動貸得。

　　因此，在進(jìn)行財務(wù)規(guī)劃時，要依據(jù)不同公司的不同條件具體測定。

　　【例·計(jì)算題】已知：某公司2009年銷售收入為20000萬元，2009年12月31日的資產(chǎn)負(fù)債表(簡表)如下：

　　資產(chǎn)負(fù)債表(簡表)

　　2009年12月31日　　單位：萬元

資　產(chǎn)	期末余額	負(fù)債及所有者權(quán)益	期末余額
貨幣資金	1000	應(yīng)付賬款	1000
應(yīng)收賬款	3000	應(yīng)付票據(jù)	2000
存貨	6000	長期借款	9000
固定資產(chǎn)	7000	實(shí)收資本	4000
無形資產(chǎn)	1000	留存收益	2000
資產(chǎn)總計(jì)	18000	負(fù)債與所有者權(quán)益合計(jì)	18000

　　該公司2010年計(jì)劃銷售收入比上年增長20%，為實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，公司需新增設(shè)備一臺，需要320萬元資金。據(jù)歷年財務(wù)數(shù)據(jù)分析，公司流動資產(chǎn)與流動負(fù)債隨銷售額同比率增減。假定該公司2010年的銷售凈利率可達(dá)到10%，凈利潤的60%分配給投資者。

　　要求：

　　(1)計(jì)算2010年流動資產(chǎn)增加額;

	『正確答案』流動資產(chǎn)增長率為20% 　　2009年末的流動資產(chǎn)＝1000＋3000＋6000＝10000（萬元） 　　2010年流動資產(chǎn)增加額＝10000×20%＝2000（萬元）

 

　　(2)計(jì)算2010年流動負(fù)債增加額;

　　[答疑編號6177020703：針對該題提問]

	『正確答案』流動負(fù)債增長率為20% 　　2009年末的流動負(fù)債＝1000＋2000＝3000（萬元） 　　2010年流動負(fù)債增加額＝3000×20%＝600（萬元）

 

　　(3)計(jì)算2010年公司需增加的營運(yùn)資金;

　　[答疑編號6177020704：針對該題提問]

	『正確答案』2010年公司需增加的營運(yùn)資金＝流動資產(chǎn)增加額－流動負(fù)債增加額＝2000－600＝1400（萬元）

 

　　(4)計(jì)算2010年的留存收益;

	『正確答案』2010年的銷售收入＝20000×（1＋20%）＝24000（萬元） 　　2010年的凈利潤＝24000×10%＝2400（萬元） 　　2010年的留存收益＝2400×（1－60%）＝960（萬元）

 

　　(5)預(yù)測2010年需要對外籌集的資金量。

	『正確答案』對外籌集的資金量＝（1400＋320）－960＝760（萬元）

 

　　(二)銷售增長、融資缺口與債務(wù)融資策略下的資產(chǎn)負(fù)債率

　　【假定】將負(fù)債融資作為一個獨(dú)立的決策事項(xiàng)由管理層決策。

　　【例2-16】D公司是一家小型家具制造商。已知該公司20×5年銷售收入2000萬元，銷售凈利潤率5%，現(xiàn)金股利支付率50%。公司預(yù)計(jì)20×6年銷售收入將增長20%。公司財務(wù)部門認(rèn)為：公司負(fù)債是一項(xiàng)獨(dú)立的籌資決策事項(xiàng)，它不應(yīng)隨預(yù)計(jì)銷售增長而增長，而應(yīng)考慮新增投資及內(nèi)部留存融資不足后，由管理層考慮如何通過負(fù)債融資方式來彌補(bǔ)這一外部融資“缺口”。D公司20×5年簡化資產(chǎn)負(fù)債表如表所示。要求計(jì)算：①新增資產(chǎn)額;②內(nèi)部融資量;③外部融資缺口;④如果融資缺口全部由負(fù)債融資解決，計(jì)算負(fù)債融資前后的資產(chǎn)負(fù)債率。

		銷售百分比
資　產(chǎn)			負(fù)債與股東權(quán)益
流動資產(chǎn)	700	35%	負(fù)債	550
固定資產(chǎn)	300	15%	股東權(quán)益	450
資產(chǎn)總額	1000	50%	負(fù)債與股東權(quán)益	1000

『正確答案』 　�、傩略鲑Y產(chǎn)額＝2000×20%×50%＝200（萬元） 　�、趦�(nèi)部融資額＝2000×（1＋20%）×5%×（1－50%）＝60（萬元） 　�、弁獠咳谫Y缺口＝200－60＝140（萬元） 　　④負(fù)債融資前資產(chǎn)負(fù)債率＝550/1000＝55% 　　負(fù)債融資后資產(chǎn)負(fù)債率＝（550＋140）/（1000＋200）＝57.5% 　　上述原理可用于公司不同銷售增長率下的外部資本需求量、債務(wù)融資策略下的預(yù)計(jì)資產(chǎn)負(fù)債率等的測算。測算結(jié)果見表。 銷售增長率（%） 預(yù)測資產(chǎn)增量（萬元） 預(yù)測內(nèi)部融資增量（萬元） 外部融資缺口（萬元） 預(yù)計(jì)資產(chǎn)負(fù)債率（%） 0 0 50 －50 50.0 5 50 52.5 －2.5 52.1 10 100 55 45 54.1 15 150 57.5 92.5 55.9 20 200 60 140 57.5 25 250 62.5 187.5 59.0 30 300 65 235 60.4 35 350 67.5 282.5 61.7 　　當(dāng)銷售增長率低于5%時其外部融資需求為負(fù)，它表明增加的留存收益足以滿足新增資產(chǎn)需求；而當(dāng)銷售增長率大于5%之后，公司若欲繼續(xù)擴(kuò)大市場份額以追求增長，將不得不借助于對外融資。

 

　　(三)融資規(guī)劃與企業(yè)增長率預(yù)測

　　從企業(yè)增長、內(nèi)部留存融資量與外部融資需要量的關(guān)系上可以看出，企業(yè)增長一方面依賴于內(nèi)部留存融資增長，另一方面依賴于外部融資(尤其是負(fù)債融資)。企業(yè)管理者將會提出這樣的問題：

　�、偌俣ㄆ髽I(yè)單純依靠內(nèi)部留存融資，則企業(yè)增長率有多大?

　�、谌绻�企業(yè)保持資本結(jié)構(gòu)不變，即在有內(nèi)部留存融資及相配套的負(fù)債融資情況下(不發(fā)行新股或追加新的權(quán)益資本投入)，公司的極限增長速度到底有多快?

　　1.內(nèi)部增長率

　　內(nèi)部增長率是指公司在沒有任何“對外”融資(包括負(fù)債和權(quán)益融資)情況下的預(yù)期最大增長率，即公司完全依靠內(nèi)部留存融資所能產(chǎn)生的最高增長極限

　　將上式的分子、分母同乘銷售收人，并同除資產(chǎn)總額即可得到求內(nèi)部增長率的另一個常用公式，即：

　　式中：ROA為公司總資產(chǎn)報酬率(即稅后凈利/總資產(chǎn))

　　【例2-17】沿用【例2-16】，根據(jù)上述公式分別測算D公司的內(nèi)部增長率。

　　[答疑編號6177020708：針對該題提問]

　　方法一：由于P=5%，d=50%，A=50%，因此

　　g(內(nèi)部增長率)=5%×(1-50%)/[50%-5%×(1-50%)]=5.26%

　　方法二：總資產(chǎn)報酬率=(2000×5%)/1000=10%

　　g(內(nèi)部增長率)=【10%×(1-50%)】/【1-10%×(1-50%)]=5.26%

　　本例中，5.26%是D公司20×6年在不對外融資情況下的銷售增長率極限。

　　2.可持續(xù)增長率

　　可持續(xù)增長率是指企業(yè)在維持某一目標(biāo)或最佳債務(wù)/權(quán)益比率前提下，不對外發(fā)行新股等權(quán)益融資時的最高增長率。可持續(xù)增長率的計(jì)算公式可通過如下步驟進(jìn)行推導(dǎo)：

　　(1)銷售增長帶來新增的內(nèi)部留存融資額=S0(1+g)×P×(1-d)。

　　(2)為維持目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，需要新增的負(fù)債融資額=S0×(1+g)×P×(1-d)×D/E。

　　在不考慮新股發(fā)行或新增權(quán)益融資下，上述兩項(xiàng)資本來源應(yīng)等于銷售增長對資產(chǎn)的增量需求(資產(chǎn)占銷售百分比×增量銷售=A×S0×g)

　　由此得到：

　　S0(1+g)×P×(1-d)+S0×(1+g)×P×(1–d)×D/E=A×S0×g

　　將上式的分子、分母同乘以基期銷售收人，并同除基期權(quán)益資本總額，則得到可持續(xù)增長率的另一表達(dá)公式，

　　式中：ROE為凈資產(chǎn)收益率(稅后凈利/所有者權(quán)益總額)

　　【例2-18】沿用【例2-17】的數(shù)據(jù)，可測算D公司20x6年度的可持續(xù)增長率。

　　[答疑編號6177020709：針對該題提問]

　　由于p=5%，d=50%，A=50%且最佳債務(wù)權(quán)益比(D/E)=550/450=1.2222，因此：

　　上述結(jié)果表明，為維持目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，D公司在不進(jìn)行權(quán)益融資情況下的增長極限是12.5%

　　【總結(jié)】

　　ROA為公司總資產(chǎn)報酬率(即稅后凈利/總資產(chǎn))

　　ROE為凈資產(chǎn)收益率(稅后凈利/所有者權(quán)益總額)

　　【提示】注意以下關(guān)系式：

　　總資產(chǎn)報酬率=銷售凈利率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)

　　凈資產(chǎn)收益率=銷售凈利率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)×權(quán)益乘數(shù)

　　【思考】可持續(xù)增長率的驅(qū)動因素有哪些(如何提高)?

　　降低現(xiàn)金股利發(fā)放率、提高ROE(提高銷售凈利率、提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率)

　　(四)融資規(guī)劃、企業(yè)可持續(xù)增長與增長管理策略

　　從管理角度，由于企業(yè)增長受限于可持續(xù)增長率，因此當(dāng)企業(yè)實(shí)際增長率超過可持續(xù)增長率時，將面臨資本需要和融資壓力;而當(dāng)企業(yè)實(shí)際增長低于可持續(xù)增長時，表明市場萎縮，企業(yè)應(yīng)調(diào)整自身經(jīng)營戰(zhàn)略。下圖列出了各種不同情形下的融資規(guī)劃與財務(wù)管理策略，它為公司增長管理提供了一個可行的框架。

　　【案例分析題】已知ABC公司的銷售凈利率為5%，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為2。

　　要求：

　　(1)如果該公司的股利支付率為40%，計(jì)算其內(nèi)部增長率。

　　(2)如果該公司目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)為債務(wù)/權(quán)益=0.40，通過計(jì)算分析在上述約束條件下，該公司能否實(shí)現(xiàn)30%的增長?如果不能實(shí)現(xiàn)，請問該公司應(yīng)采取哪些財務(wù)策略以實(shí)現(xiàn)30%的增長目標(biāo)?

　　[答疑編號6177020801：針對該題提問]

	『正確答案』 　�。�1）總資產(chǎn)報酬率＝5%×2＝10% 　　 　�。�2）由債務(wù)/權(quán)益＝0.4，可知權(quán)益乘數(shù)＝1.4，故： 　　凈資產(chǎn)收益率＝10%×1.4＝14% 　　如果ABC公司將所有凈利潤都轉(zhuǎn)作留存收益，可得: 　　 　　因此，在上述約束下，該公司不能實(shí)現(xiàn)30%的增長。為實(shí)現(xiàn)增長目標(biāo)，可行的財務(wù)策略包括：發(fā)售新股、增加借款以提高財務(wù)杠桿、剝離無效資產(chǎn)、供貨渠道選擇、提高產(chǎn)品定價等。

 

　　(五)企業(yè)集團(tuán)融資規(guī)劃

　　單一企業(yè)融資規(guī)劃是企業(yè)集團(tuán)融資規(guī)劃的基礎(chǔ)，但企業(yè)集團(tuán)融資規(guī)劃并不等于下屬各子公司外部融資需要量之和，原因在于：

　　(1)企業(yè)集團(tuán)資金集中管理和統(tǒng)一信貸。企業(yè)集團(tuán)總部作為財務(wù)資源調(diào)配中心，需要考慮下屬各公司因業(yè)務(wù)增長而帶來的投資需求，也需要考慮各公司內(nèi)部留存融資的自我“補(bǔ)充”功能，并在此基礎(chǔ)之上，借助于資金集中管理這一平臺，再考慮集團(tuán)整體的外部融資總額。

　　(2)“固定資產(chǎn)折舊”因素。從現(xiàn)金流角度來看，折舊作為“非付現(xiàn)成本”是企業(yè)內(nèi)源資本“提供者”，在確定企業(yè)外部融資需要量時，應(yīng)考慮這一因素對企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資金調(diào)配的影響。

　　企業(yè)集團(tuán)外部融資需要量可根據(jù)下述公式測算：

　　企業(yè)集團(tuán)外部融資需要量=∑集團(tuán)下屬各子公司的新增投資需求-∑集團(tuán)下屬各子公司的新增內(nèi)部留存額-∑集團(tuán)下屬各企業(yè)的年度折舊額

　　【例2-19】E企業(yè)(集團(tuán))擁有三家全資子公司A1、A2、A3。集團(tuán)總部在下發(fā)的各子公司融資規(guī)劃測算表中(見表2-34)，要求各子公司統(tǒng)一按表格中的相關(guān)內(nèi)容編制融資規(guī)劃(表2-34中的數(shù)據(jù)即為A1公司的融資規(guī)劃結(jié)果)

　　[答疑編號6177020802：針對該題提問]

　　A1公司的融資規(guī)劃表

		收入增長10%（20億到22億）	假　設(shè)
1.新增投資總額		3	（1）資產(chǎn)、負(fù)債項(xiàng)目占銷售百分比不變；（2）銷售凈利率為10%，保持不變；（3）現(xiàn)金股利支付率為50%。
其中	（1）補(bǔ)充流動資金	0.6
	（2）新增固定資產(chǎn)投資	2.4
2.新增債務(wù)融資總額		1.6
其中	（1）短期負(fù)債	1
	（2）長期負(fù)債	0.6
3.融資缺口		1.4
4.內(nèi)部留存融資額		1.1
5.新增外部融資需要量		0.3

　　某企業(yè)集團(tuán)外部融資總額測算表

	新增投資	內(nèi)部留存	新增貸款額	外部融資缺口	已知計(jì)提折舊	凈融資缺口	外部融資總額
A1公司	3	1.1	1.6	0.3	0.2	0.1	1.7
A2公司	2	1.0	0.2	0.8	0.5	0.3	0.5
A3公司	0.8	0.9	0	（0.1）	0.2	（0.3）	（0.3）
集團(tuán)合計(jì)	5.8	3	1.8	1.0	0.9	0.1	1.9

　　(1)如果不考慮集團(tuán)資金集中管理，則A1、A2兩家公司“新增貸款額”將達(dá)1.8億元、兩家公司“外部融資缺口”達(dá)1.1億元，兩家公司的“外部融資總額”將高達(dá)2.9億元;

　　(2)在不考慮其折舊情況下，如果將三家子公司的資金進(jìn)行集中調(diào)配，則A3(現(xiàn)金流相對富余的子公司)將作為資本提供者能為集團(tuán)內(nèi)部提供0.1億元的資本，從而使整個集團(tuán)的外部融資額下降到2.8億元(2.9-0.1);

　　(3)如果將各子公司當(dāng)年計(jì)提的折舊因素計(jì)入其中(折舊所產(chǎn)生的“現(xiàn)金流”也集中在集團(tuán)總部進(jìn)行統(tǒng)一管理)，則向集團(tuán)內(nèi)部提供的內(nèi)源資本總額為0.9億元，在綜合上述因素后，該企業(yè)集團(tuán)最終“外部融資總額”僅為1.9億元(2.8-0.9)。