四、并購融資方式

　　(一)債務(wù)融資

　　債務(wù)融資往往通過銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)、民間等渠道，采用申請貸款、發(fā)行債券、利用商業(yè)信用、租賃等方式籌措資金。

　　1.并購貸款

　　(1)含義

　　并購貸款是指商業(yè)銀行向并購企業(yè)或并購企業(yè)控股子公司發(fā)放的，用于支付并購股權(quán)對價(jià)款項(xiàng)的本外幣貸款。

　　(2)用途

　　2008年12月6日，中國銀監(jiān)會發(fā)布了《商業(yè)銀行并購貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指引》。該指引所規(guī)范的并購貸款用于支持我國境內(nèi)并購企業(yè)通過受讓現(xiàn)有股權(quán)、認(rèn)購新增股權(quán)，或收購資產(chǎn)、承接債務(wù)等方式以實(shí)現(xiàn)合并或?qū)嶋H控制已設(shè)立并持續(xù)經(jīng)營的目標(biāo)企業(yè)。據(jù)銀監(jiān)會有關(guān)要求，銀行貸款支持的并購交易首先要合法合規(guī)，涉及國家產(chǎn)業(yè)政策、行業(yè)準(zhǔn)入、反壟斷、國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓等事項(xiàng)的，應(yīng)按適用法律法規(guī)和政策要求，取得有關(guān)方面批準(zhǔn)，履行相關(guān)手續(xù)等。此外，銀監(jiān)會鼓勵(lì)商業(yè)銀行在現(xiàn)階段開展并購貸款業(yè)務(wù)時(shí)主要支持戰(zhàn)略性的并購，以更好地支持我國企業(yè)通過并購提高核心競爭能力，推動(dòng)行業(yè)重組。

　　(3)貸款條件

　　企業(yè)申請并購貸款應(yīng)符合以下基本條件：

　�、俨①徠髽I(yè)依法合規(guī)經(jīng)營，信用狀況良好，沒有信貸違約、逃避銀行債務(wù)等不良記錄。

　�、诓①徑灰缀戏ê弦�(guī)，涉及國家產(chǎn)業(yè)政策、行業(yè)準(zhǔn)入、反壟斷、國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓等事項(xiàng)的，應(yīng)按適用法律法規(guī)和政策要求，取得有關(guān)方面的批準(zhǔn)和履行相關(guān)手續(xù)。

　�、鄄①徠髽I(yè)與目標(biāo)企業(yè)之間具有較高的產(chǎn)業(yè)相關(guān)度或戰(zhàn)略相關(guān)性，并購企業(yè)通過并購能夠獲得目標(biāo)企業(yè)的研發(fā)能力、關(guān)鍵技術(shù)與工藝、商標(biāo)、特許權(quán)、供應(yīng)或分銷網(wǎng)絡(luò)等戰(zhàn)略性資源以提高其核心競爭能力。

　�、懿①徺J款最高額度為并購交易對價(jià)的50%。

　�、葙J款期限一般不超過5年。

　�、薏①徠髽I(yè)為境內(nèi)注冊企業(yè)，目標(biāo)企業(yè)注冊地不限。

　　⑦要求提供足額的有效擔(dān)保。

　　(4)利弊

　　①好處：1)由于銀行貸款所要求的低風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致銀行的收益率也很低，因而使企業(yè)的融資成本相應(yīng)降低;2)銀行貸款發(fā)放程序比發(fā)行債券、股票簡單，發(fā)行費(fèi)用低于證券融資，可以降低企業(yè)的融資費(fèi)用，其利息還可以抵減所得稅;3)通過銀行貸款可以獲得巨額資金，足以進(jìn)行金額巨大的并購活動(dòng)。

　�、诒锥耍�1)要從銀行取得貸款，企業(yè)必須向銀行公開其財(cái)務(wù)、經(jīng)營狀況，并且在今后的經(jīng)營管理上還會受到銀行的制約;2)為了取得銀行貸款，企業(yè)可能要對資產(chǎn)實(shí)行抵押、擔(dān)保等，從而降低企業(yè)今后的再融資能力，產(chǎn)生隱性融資成本，進(jìn)而可能會對整個(gè)并購活動(dòng)的最終結(jié)果造成影響。

　　2.票據(jù)融資

　　商業(yè)票據(jù)是企業(yè)進(jìn)行延期付款交易時(shí)開具的反映債權(quán)債務(wù)關(guān)系的單據(jù)。根據(jù)承兌人的不同，票據(jù)分為商業(yè)承兌票據(jù)和銀行承兌票據(jù)兩種，支付期最長不超過9個(gè)月。商業(yè)票據(jù)可以附息，也可以不附息，其利率一般比銀行借款的利率低，且不用保持相應(yīng)的補(bǔ)償余額和支付協(xié)議費(fèi)。所以商業(yè)票據(jù)的融資成本低于銀行借款成本。但商業(yè)票據(jù)到期必須歸還，如逾期要交付罰金，因而風(fēng)險(xiǎn)較大。

　　用票據(jù)為企業(yè)并購進(jìn)行融資可以有兩種途徑：其一，票據(jù)本身可以作為一種支付手段直接進(jìn)行融資;其二，可以在并購前出售票據(jù)，以獲取并購所需資金。

　　3.債券融資

　　企業(yè)債券的種類很多，主要包括：

　　(1)抵押債券。它是指以企業(yè)財(cái)產(chǎn)作為擔(dān)保而發(fā)行的一種企業(yè)債券。抵押債券的抵押權(quán)又分為定額抵押和不定額抵押。定額抵押規(guī)定同一資產(chǎn)不得在增發(fā)新債券時(shí)再次作為抵押品。不定額抵押，則允許企業(yè)在發(fā)行新債券時(shí)用同一資產(chǎn)再次作為抵押品，這為企業(yè)融資提供了很大的靈活性，但對債權(quán)人的保障程度則大為降低。

　　(2)信用債券。它是指沒有抵押品，完全依賴企業(yè)良好的信譽(yù)而發(fā)行的債券。通常只有經(jīng)濟(jì)實(shí)力雄厚、信譽(yù)較高的企業(yè)才有能力發(fā)行這種債券。由于信用債券沒有特定的抵押品，利率要比同一時(shí)期發(fā)行的抵押債券利率略高。

　　(3)無息債券(也稱零票面利率債券)。它是指其票面利率為零，但卻以低于面值的價(jià)格出售給投資人的債券。其特點(diǎn)是：不必支付利息，按低于面值的價(jià)格折價(jià)出售，到期按面值歸還本金。

　　(4)浮動(dòng)利率債券。它是指其票面利率隨一般利率水平的變動(dòng)而調(diào)整的債券。其票面利率通常定期根據(jù)某些作為基準(zhǔn)的市場利率調(diào)整，其每期調(diào)整一般限制在某一最大幅度范圍和某一時(shí)間內(nèi)。

　　(5)垃圾債券。20世紀(jì)80年代盛行的創(chuàng)新融資工具便是“垃圾債券”。由于并購活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)很高，而企業(yè)大部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的抵押權(quán)又被銀行貸款所得，為了對投資者承擔(dān)的高風(fēng)險(xiǎn)提供較高的回報(bào)率，垃圾債券作為一種新型的融資工具應(yīng)運(yùn)而生，為并購特別是杠桿收購提供了重要的資金來源。垃圾債券一般由投資銀行承銷，保險(xiǎn)公司、風(fēng)險(xiǎn)資本投資公司等機(jī)構(gòu)投資者為主要債權(quán)人。這種債券最為明顯的兩個(gè)特征在于：一是高風(fēng)險(xiǎn)。垃圾債券不是以現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)為保證，而是以并購其他企業(yè)的新公司資產(chǎn)即未來資產(chǎn)作抵押，具有很大的不確定性，因此風(fēng)險(xiǎn)很大。同時(shí)，還可能存在實(shí)際資產(chǎn)價(jià)值低于股票市場價(jià)值的情況，這就更增加了它的風(fēng)險(xiǎn)程度。二是高利率。效率低、信譽(yù)低的企業(yè)為了吸引那些在資本市場上尋找高額收益的游資，就必須發(fā)行具有吸引力的高利率債券。

　　4.租賃融資

　　租賃業(yè)務(wù)的種類很多，通�？砂床煌瑯�(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行劃分：

　　(1)以租賃資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬是否完全轉(zhuǎn)移為標(biāo)準(zhǔn)，租賃可分為融資租賃和經(jīng)營租賃;

　　(2)以出租人資產(chǎn)的來源不同為標(biāo)準(zhǔn)，租賃可分為直接租賃、轉(zhuǎn)租賃和售后回租;

　　(3)以設(shè)備購置的資本來源為標(biāo)準(zhǔn)，租賃可分為單一投資租賃和杠桿租賃。

　　企業(yè)可以通過售后回租等租賃手段獲取并購所需資金。

　　(二)權(quán)益融資

　　企業(yè)并購中最常用的權(quán)益融資方式為發(fā)行普通股融資。

　　1.普通股融資的優(yōu)缺點(diǎn)

　　優(yōu)點(diǎn)：(1)普通股融資沒有固定的股利負(fù)擔(dān);(2)普通股沒有固定的到期日，不需要償還股本;(3)利用普通股融資風(fēng)險(xiǎn)小;(4)普通股融資能增強(qiáng)企業(yè)的信譽(yù)。

　　缺點(diǎn)：(1)分散企業(yè)控制權(quán);(2)普通股的發(fā)行成本較高;(3)由于股利需稅后支付，故企業(yè)稅負(fù)較重。

　　2.發(fā)行新股并購

　　并購企業(yè)在股票市場上發(fā)行新股或向原股東配售新股，即企業(yè)通過發(fā)行股票并用銷售股票所得價(jià)款為并購支付交易價(jià)款。在這種情況下，并購企業(yè)等于用自有資金進(jìn)行并購，因而使財(cái)務(wù)費(fèi)用大大降低，并購成本較低。然而在并購后，每股凈資產(chǎn)不一定會增加，這是因?yàn)殡m然總資產(chǎn)增加了，但企業(yè)總股份數(shù)也會隨之增加。另外，每股收益要視并購后所產(chǎn)生的效益而定，因此具有不確定性，會給股東帶來很大的風(fēng)險(xiǎn)。

　　3.換股并購

　　換股并購以股票作為并購的支付手段。根據(jù)換股方式的不同可以分為增資換股、母子公司交叉換股、庫藏股換股等，其中比較常見的是并購企業(yè)通過發(fā)行新股或從原股東手中回購股票，然后再進(jìn)行交換。并購企業(yè)采用這種方法的優(yōu)點(diǎn)在于可以取得會計(jì)和稅收方面的好處。因?yàn)樵谶@種情況下，并購企業(yè)合并財(cái)務(wù)報(bào)表可以采用權(quán)益結(jié)合法，這樣既不用負(fù)擔(dān)商譽(yù)減值，又不會因資產(chǎn)并購造成折舊增加。從目標(biāo)企業(yè)角度看，股東可以推遲收益實(shí)現(xiàn)時(shí)間，既能獲得稅收好處，又可以分享并購后新企業(yè)實(shí)現(xiàn)的價(jià)值增值。但這種方法會受到各國證券法中有關(guān)規(guī)定的限制，審批手續(xù)比較繁瑣，耗費(fèi)時(shí)間也較長，可能會給競購對手提供機(jī)會，目標(biāo)企業(yè)也有時(shí)間實(shí)施反并購。更重要的是，發(fā)行新股會改變原有股權(quán)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而影響股權(quán)價(jià)值，股價(jià)的變動(dòng)使并購成本難以確定，并購企業(yè)不得不經(jīng)常調(diào)整方案。

　　【相關(guān)鏈接】交叉換股，即并購公司的股東和目標(biāo)公司的股東互相置換股份，達(dá)到交叉控股的方式。這種方式一般不是為了得到目標(biāo)公司的控制權(quán)，而是為了建立戰(zhàn)略伙伴關(guān)系。

　　(三)混合融資

　　常見的混合型融資工具包括以下兩種：可轉(zhuǎn)換債券和認(rèn)股權(quán)證。

　　1.可轉(zhuǎn)換債券

　　可轉(zhuǎn)換債券是指在一定時(shí)期內(nèi)，可以按規(guī)定的價(jià)格或一定的比例，由持有人自由選擇轉(zhuǎn)換為普通股的債券。

　　優(yōu)點(diǎn)：(1)靈活性較高;(2)可轉(zhuǎn)換債券融資的報(bào)酬率一般較低，大大降低了企業(yè)的融資成本;(3)一般可獲得較為穩(wěn)定的長期資本供給。

　　缺點(diǎn)：(1)受股價(jià)影響較大，當(dāng)企業(yè)股價(jià)上漲大大高于轉(zhuǎn)換價(jià)格時(shí)，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券融資反而會使企業(yè)蒙受損失;(2)當(dāng)股價(jià)未如預(yù)期上漲，轉(zhuǎn)換無法實(shí)施時(shí)，會導(dǎo)致投資者對企業(yè)的信任危機(jī)，從而對未來融資造成障礙;(3)順利轉(zhuǎn)換時(shí)，意味著企業(yè)原有控制權(quán)的稀釋。

　　2.認(rèn)股權(quán)證

　　認(rèn)股權(quán)證是企業(yè)發(fā)行的長期選擇權(quán)證，它允許持有人按照某一特定的價(jià)格購買—定數(shù)額的普通股。它通常被用來作為給予債券持有者一種優(yōu)惠而隨同債券發(fā)行，以吸引潛在的投資者。

　　優(yōu)點(diǎn)：(1)在金融緊縮時(shí)期或企業(yè)處于信用危機(jī)邊緣時(shí)，可以有效地推動(dòng)企業(yè)有價(jià)證券的發(fā)行;(2)與可轉(zhuǎn)換債券一樣，融資成本較低;(3)認(rèn)股權(quán)證被行權(quán)時(shí)，原來發(fā)行的企業(yè)債務(wù)尚未收回，因此，所發(fā)行的普通股意味著新的融資，企業(yè)資本增加，可以用增資抵債。

　　缺點(diǎn)：類同于可轉(zhuǎn)換債券融資。

　　(四)其他特殊融資方式

　　1.過橋貸款

　　過橋貸款是指投資銀行為了促使并購交易迅速達(dá)成而提供的貸款，這筆貸款日后由并購企業(yè)公開發(fā)行新的高利率、高風(fēng)險(xiǎn)債券所得款項(xiàng)，或以并購?fù)瓿珊蟛①徴叱鍪鄄糠仲Y產(chǎn)、部門或業(yè)務(wù)等所得資金進(jìn)行償還。

　　2.杠桿收購

　　杠桿收購是指通過增加并購企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿去完成并購交易的一種并購方式。實(shí)質(zhì)上是并購企業(yè)主要以借債方式購買被并購企業(yè)的產(chǎn)權(quán)，繼而以被并購企業(yè)的資產(chǎn)或現(xiàn)金流來償還債務(wù)的方式。按目標(biāo)企業(yè)經(jīng)理層是否參與本企業(yè)的收購劃分，杠桿收購可分為經(jīng)理層收購(MBO)和非經(jīng)理層收購。經(jīng)理層收購是指股權(quán)投資者與經(jīng)理層一起組成一個(gè)收購集團(tuán)，與目標(biāo)企業(yè)或目標(biāo)企業(yè)董事會在友好的氣氛下洽商收購條款，達(dá)成后即實(shí)施杠桿收購。在經(jīng)理層收購中，擔(dān)任發(fā)起人的多為投資銀行或投資公司，他們承擔(dān)著融資、策劃和交易談判等工作。成功的經(jīng)理層收購有賴于目標(biāo)企業(yè)經(jīng)理層與投資銀行的友好合作。

　　3.賣方融資

　　企業(yè)并購中一般都是買方融資，但當(dāng)買方?jīng)]有條件從貸款機(jī)構(gòu)獲得抵押貸款時(shí)，或市場利率太高，買方不愿意按市場利率獲得貸款時(shí)，而賣方為了出售資產(chǎn)也可能愿意以低于市場的利率為買方提供所需資金。買方在完全付清貸款以后才得到該資產(chǎn)的全部產(chǎn)權(quán)，如果買方無力支付貸款，則賣方可以收回該資產(chǎn)。

　　比較常見的賣方融資是在分期付款條件下以或有支付方式(對賭協(xié)議)購買目標(biāo)企業(yè)，即雙方完成并購交易后，購買方并不全額支付并購價(jià)款，而只是支付其中一部分，在并購后若干年內(nèi)再分期支付余額。但分期支付的款項(xiàng)是根據(jù)被并購企業(yè)未來若干年內(nèi)的實(shí)際經(jīng)營業(yè)績而定，業(yè)績越好，所支付的款項(xiàng)則越高�，F(xiàn)在越來越多的換股并購交易采用或有支付方式，因?yàn)檫@種方式一方面可以減少并購企業(yè)當(dāng)期的融資需求量，另—方面在避免股權(quán)價(jià)值稀釋問題上也起到了重要作用。

　　【相關(guān)鏈接】對賭協(xié)議就是收購方(包括投資方)與出讓方(包括融資方)在達(dá)成并購(或者融資)協(xié)議時(shí)，對于未來不確定的情況進(jìn)行一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種權(quán)利;如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使一種權(quán)利。所以，對賭協(xié)議實(shí)際上就是期權(quán)的一種形式。摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資蒙牛是對賭協(xié)議在創(chuàng)業(yè)型企業(yè)中應(yīng)用的典型案例。摩根士丹利投資上海永樂電器公司是對賭協(xié)議在成熟型企業(yè)中應(yīng)用的典型案例。

　　4.信托

　　信托融資并購是由信托機(jī)構(gòu)向投資者融資購買并購企業(yè)能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的信托財(cái)產(chǎn)，并購企業(yè)則用該信托資金完成對目標(biāo)企業(yè)的并購。信托融資具有融資能力強(qiáng)和融資成本較低的特點(diǎn)。根據(jù)中國人民銀行2002年發(fā)布的《信托投資公司管理辦法》規(guī)定，信托公司籌集的信托資金總余額上限可達(dá)30億元人民幣，從而可以很好地解決融資主體對資金的大量需求。由于信托機(jī)構(gòu)所提供的信用服務(wù)，降低了融資企業(yè)的前期融資費(fèi)用，從而降低了融資企業(yè)的資本成本。

　　5.資產(chǎn)證券化

　　資產(chǎn)證券化是指將具有共同特征的、流動(dòng)性較差的盈利資產(chǎn)集中起來，以資產(chǎn)所產(chǎn)生的預(yù)期現(xiàn)金流為支撐，在資本市場發(fā)行證券進(jìn)行融資的行為。

　　資產(chǎn)證券化的實(shí)質(zhì)是企業(yè)存量資產(chǎn)與貨幣資金的置換，投資者主要依據(jù)的是資產(chǎn)組合質(zhì)量的狀況、未來現(xiàn)金收入流量的可靠性和穩(wěn)定性，而將資產(chǎn)發(fā)起人本身的資信能力置于一個(gè)相對次要的地位。通過資產(chǎn)證券化，既可以達(dá)到企業(yè)并購融資的目的，又可以提高存量資產(chǎn)的質(zhì)量，加速資產(chǎn)周轉(zhuǎn)和資金循環(huán)，提高資產(chǎn)收益率和資金使用率。