摘要：交易場所的監(jiān)控有缺陷。巴林事件中，SIMEX的疏漏之處在于沒有按會員經(jīng)紀行的當?shù)亟?jīng)調(diào)整可接納資產(chǎn)凈值而設持倉限額，造成其無法及時監(jiān)督巴林的持有合約數(shù)量及保證金繳納情況，以致后來演變成無法控制的風險。此外，盡管SIMEX一直對BFS的操作提出問題，但鑒于巴林過去的業(yè)績，以及為了吸引客戶和實現(xiàn)建立亞洲金融中心的目標，對BFS采取了過度寬容和信任的態(tài)度，沒有迅速采取追查行動并把問題告知新加坡金融管理局，這亦是造成風險擴大的一個因素。對于中航油在新加坡從事的期權交易，由于是場外交易，不涉及公共投資者，因而缺乏政府監(jiān)管，成為監(jiān)管的空白地帶。這樣的監(jiān)管缺位自然無法監(jiān)控中航油的交易情況，也無法通過制度約束，使其風險低于其所能承擔之限�？鐕�監(jiān)管難題。衍生品交易是在國際范圍進行，而各國政府的監(jiān)管條例大都局限于本國之內(nèi)。巴林事件中，英格蘭央行僅負責對巴林銀行的監(jiān)管，而BFS卻受SIMEX、TSE、OSE和東京國際金融期貨交易所(TIFFE)的監(jiān)督和管理，這四家交易所又分別受新加坡貨幣監(jiān)理署和日本中央銀行的監(jiān)管。三個國家分別監(jiān)管不同機構，其中的SIMEX和OSE又是日經(jīng)指數(shù)的交易對手。顯然，缺乏全球性的協(xié)調(diào)及信息溝通也是巴林破產(chǎn)的一個重要原因。

　　衍生品市場微觀層次的風險管理案例

　　一、風險案例

　　1.巴林銀行倒閉

　　1993年，年僅26歲、幾乎無衍生品方面專門訓練的尼克·里森被任命為巴林銀行新加坡期貨有限公司(BFS)的結(jié)算部主管兼場內(nèi)交易經(jīng)理，主要職責是在新加坡國際金融交易所(SIMEX)和日本大阪證券交易所(OSE)之間進行日經(jīng)指數(shù)(Nikkei)期貨套利以及在SIMEX和東京證券交易所(TSE)之間進行日本國債期貨套利。一直以來，巴林銀行有一個“99905”的錯誤賬戶，專門處理交易過程中因疏忽而造成的錯誤，BFS將記錄下來的所有錯誤發(fā)往倫敦。但后來，倫敦總部通知BFS另設一個錯誤賬戶(即“88888”賬戶)，記錄較小的錯誤，并自行在新加坡處理。幾周后，又通知要求BFS按老規(guī)矩辦，將所有錯誤直接報告?zhèn)惗乜偛�。但�?8888”賬戶卻未被刪除，而是保留在電腦中。到1993年年中，“88888”賬戶累計虧損已達2000萬英鎊。為了對付巴林銀行內(nèi)部審計員的查賬，以及SIMEX每天追加保證金的要求，1994年1月—1995年2月，里森在SIMEX同時賣出日經(jīng)225指數(shù)期貨的看漲期權和看跌期權，即賣出鞍馬式期權組合(協(xié)定價在18000—22000之間)，使其收入與“88888”賬戶中的損失相等，并讓巴林銀行匯出美元，為購買的期權支付初始保證金和追加保證金，如圖1實線所示。當日經(jīng)225指數(shù)在19000附近小幅波動時，里森的策略可以盈利，最大利潤為看漲及看跌期權的權利金之和;但一旦市場價格跌(漲)破盈虧平衡點X1(X2)時，該策略就開始虧損，風險極大。

　　1995年1月17日，日本神戶大地震，日本股市劇烈下滑。1月23日，日經(jīng)225指數(shù)大跌1055點，BFS虧損合5000萬英鎊。為了挽回損失，里森編制假賬，從巴林倫敦總部騙取46億英鎊保證金，購入日經(jīng)225指數(shù)3月份期貨合約，賣出26000份日本政府債券期貨合約。無奈神戶大地震后，日本政府債券價格普遍上升，2月24日，巴林共損失8.6億英鎊，遠超其股本金總額4.7億英鎊。1995年2月27日，英格蘭央行宣布：巴林銀行因發(fā)生巨額虧損和財務危機而不能繼續(xù)營業(yè)，將申請資產(chǎn)清理。

　　2.中航油事件

　　中航油是中國航空油料集團公司(簡稱“中航油集團”)的海外控股子公司，2001年中航油在新加坡交易所主板上市，凈資產(chǎn)增加到1.5億美元，成為新加坡股市的耀眼明星，被稱為中國國企“走出去”的模范。

　　2003年3月底，中航油開始從事投機性場外石油期權交易，基本上是購買“看漲期權”，出售“看跌期權”。2003年第4季度，中航油錯估石油價格趨勢，調(diào)整期權策略，賣出買權并買入賣權，如圖2實線所示。這種組合策略是基于未來價格走勢下跌的判斷，一旦價格上升，會產(chǎn)生巨額虧損，風險極大。

　　2004年第1季度，國際油價飚升，中航油潛虧580萬美元，進行了第一次挪盤。隨著油價的持續(xù)升高，潛虧繼續(xù)增加。6月、9月，中航油進行了第二、三次挪盤。到10月，公司賬面虧損已達1.8億美元，公司現(xiàn)金全部耗盡，也無銀行愿為其提供備用信用證。處于困境的中航油只得于10月8日向中航油集團告知從事期權交易和發(fā)生虧損情況，并于10月9日書面請求母公司提供1.3億美元的支持。10月20日，中航油獲貸款1.08億美元，進行補倉。截至11月29日，中航油虧損總額高達5.54億美元，只得于次日向新加坡最高法院申請破產(chǎn)保護。

　　二、案例分析

　　巴林銀行倒閉和中航油事件兩風險案例，不僅揭示了交易主體在內(nèi)部管理上的嚴重失控，也暴露了外部監(jiān)管的漏洞。

　　1.內(nèi)部管理嚴重失控。

　　(1)母公司未考核員工的素質(zhì)就委以重任。里森無交易執(zhí)照，無衍生品方面的專門訓練。顯然，里森缺乏從事衍生品交易的專業(yè)素質(zhì)，更不具備擔任重要負責人的條件。而中航油事件的主角——陳久霖，主要依靠母公司對國內(nèi)航油市場的壟斷以及中航油對母公司航空煤油采購權的獨攬，創(chuàng)造了中航油在新加坡興旺發(fā)達的景象。

　　(2)崗位安排違反內(nèi)控原則，子公司個人權力缺乏制約。根據(jù)內(nèi)部控制原則，前臺交易和后臺結(jié)算兩崗位必須由不同的人擔任，但巴林總部卻安排里森為BFS的場內(nèi)交易經(jīng)理兼結(jié)算部主管，明顯違反了內(nèi)控原則。在其大肆妄為、違規(guī)操作、放膽冒險的過程中，BFS竟然沒有任何部門人員可以制約他的行為。內(nèi)控約束喪失到此地步，風險豈能不膨脹?巴林豈能不滅亡?

　　比里森更甚，中航油集團不僅任命陳為子公司的高級管理者，還讓他代表母公司來監(jiān)管子公司。這種經(jīng)營者與監(jiān)管者雙重角色的崗位安排使得陳久霖的個人權力超過了公司制度。正是由于個人權力超越制度約束，從上至下，風險意識淡薄，內(nèi)控制度形同虛設，最終導致了中航油不可避免的厄運。

　　(3)母公司對子公司的監(jiān)督作用失效。按巴林銀行的管理體系，里森應向巴林駐新加坡的南亞地區(qū)業(yè)務經(jīng)理西蒙、日本的巴林證券負責衍生工具交易主管邁克、倫敦巴林銀行金融成果部負責人羅恩匯報工作。但這種模糊的管理方式毫無監(jiān)督作用，讓里森可以隨心所欲地處理自己的業(yè)務。巴林銀行的監(jiān)管部門缺乏一個職責明確、互相協(xié)調(diào)、互相制約的運轉(zhuǎn)機制，其監(jiān)管工作的許多漏洞已明顯違反了一個有理性的監(jiān)管部門可能有的正常邏輯，這是造成巴林倒閉的深層次原因。

　　中航油集團未能及時建立與現(xiàn)代企業(yè)制度相適應的公司治理結(jié)構。在任命陳久霖擔任子公司董事長和執(zhí)行總裁的同時，還任命他為母公司副總經(jīng)理，派駐新加坡作為子公司的實際監(jiān)管者。這樣的制度安排使得母公司從一開始就失去了對子公司的監(jiān)控，除了聽取陳久霖單方面的匯報，無法知情子公司的實際情況，子公司出現(xiàn)了嚴重的內(nèi)部人控制現(xiàn)象�？梢姡�同巴林銀行一樣，中航油集團缺乏有效運轉(zhuǎn)的監(jiān)控制約機制，未能履行作為母公司應盡的職責，這是中航油事件的重要根源。

　　(4)母公司發(fā)現(xiàn)問題不及時糾正，反而縱容。巴林銀行從一開始就完全了解里森身兼交易及結(jié)算主管的事實，鑒于里森頻繁匯報的高額“利潤”，一直默認BFS的非常規(guī)運作，不僅不采取措施嚴加制止，還采取高獎勵政策刺激交易，并源源不斷匯出保證金支持。在1994年第3季度對BFS的內(nèi)部審計中，巴林銀行總部曾指出BFS實行的體制安排對BFS的經(jīng)營可能會造成風險，但之后也未及時出臺補救措施�？梢哉f，巴林銀行高層對巴林倒閉負有不可推卸的責任，正是他們這種對子公司的違規(guī)行為置若罔聞、放縱自流的態(tài)度推動了巴林一步步邁向深淵。

　　同樣，中航油集團也是從一開始就知道陳久霖經(jīng)營者與監(jiān)管者的雙重角色，也明白母公司對中航油起不到監(jiān)控作用，但并沒有及時調(diào)整職位安排，加強對子公司的監(jiān)控力度，卻放任中航油的自行發(fā)展。一直等到2004年10月8日匯報時，母公司方才知曉子公司發(fā)生的一切，卻又不采取正確的風險應急措施，及時斬倉，將虧損止于1.8億美元。母公司缺乏風險管理意識，對子公司的非常態(tài)情況不予糾正、反予縱容，對于子公司的破產(chǎn)也有責任�！　�2.外部監(jiān)管存有漏洞。

　　(1)交易場所的監(jiān)控有缺陷。巴林事件中，SIMEX的疏漏之處在于沒有按會員經(jīng)紀行的當?shù)亟?jīng)調(diào)整可接納資產(chǎn)凈值而設持倉限額，造成其無法及時監(jiān)督巴林的持有合約數(shù)量及保證金繳納情況，以致后來演變成無法控制的風險。此外，盡管SIMEX一直對BFS的操作提出問題，但鑒于巴林過去的業(yè)績，以及為了吸引客戶和實現(xiàn)建立亞洲金融中心的目標，對BFS采取了過度寬容和信任的態(tài)度，沒有迅速采取追查行動并把問題告知新加坡金融管理局，這亦是造成風險擴大的一個因素。對于中航油在新加坡從事的期權交易，由于是場外交易，不涉及公共投資者，因而缺乏政府監(jiān)管，成為監(jiān)管的空白地帶。這樣的監(jiān)管缺位自然無法監(jiān)控中航油的交易情況，也無法通過制度約束，使其風險低于其所能承擔之限。

　　(2)政府當局的監(jiān)控失效。英格蘭央行允許巴林銀行與集團內(nèi)的巴林證券在會計財務申報上使用“單一綜合”模式，即兩機構之間的資金往來可視為同一機構下不同部門之間的往來，在計算銀行資本充足比率時合并計算。這樣的監(jiān)管模式無法有效地執(zhí)行監(jiān)督職能。另外，英格蘭銀行法規(guī)定，任何銀行在沒有通知英格蘭央行之前，對單一借款人的預支金額不允許超過該銀行資本的20%。巴林銀行就是在沒有通知英格蘭央行的情況下，對BFS預支了其銀行總資本2倍的資金。

　　中航油在國內(nèi)主要歸證監(jiān)會直接監(jiān)管，歸國資委間接監(jiān)管。國資委作為國有企業(yè)的出資人，是中航油75%國有股份的真正股東，其對中航油的監(jiān)管是通過所屬中央企業(yè)及中航油集團來實現(xiàn)，而中航油集團對中航油監(jiān)管的缺失使得國資委的監(jiān)管也名存實亡。另外，盡管中航油是中航油集團絕對控股的企業(yè)，但由于其是在新加坡注冊并上市的，主要接受所在地監(jiān)管和股東監(jiān)控，國內(nèi)現(xiàn)行法規(guī)還無法對中航油的交易行為進行管理，中國證監(jiān)會對該如何監(jiān)管類似中航油的公司還無明確的辦法。證監(jiān)會是在事件暴露后才發(fā)現(xiàn)問題的。

　　(3)跨國監(jiān)管難題。衍生品交易是在國際范圍進行，而各國政府的監(jiān)管條例大都局限于本國之內(nèi)。巴林事件中，英格蘭央行僅負責對巴林銀行的監(jiān)管，而BFS卻受SIMEX、TSE、OSE和東京國際金融期貨交易所(TIFFE)的監(jiān)督和管理，這四家交易所又分別受新加坡貨幣監(jiān)理署和日本中央銀行的監(jiān)管。三個國家分別監(jiān)管不同機構，其中的SIMEX和OSE又是日經(jīng)指數(shù)的交易對手。顯然，缺乏全球性的協(xié)調(diào)及信息溝通也是巴林破產(chǎn)的一個重要原因。類似地，母公司中航油集團在國內(nèi)注冊，而子公司中航油在新加坡注冊，但我國的監(jiān)管條例局限在國內(nèi)，導致我國的監(jiān)管規(guī)定無法有效約束中航油的行為。這樣的跨國監(jiān)管難題對于我國尚未發(fā)展成熟的政府監(jiān)管更為棘手。與巴林倒閉案例一樣，缺乏與新加坡當局的協(xié)調(diào)和信息溝通亦是未能及時抑制中航油情況惡化的一個因素。